"الدخيل المالية": "اسمنت القصيم" لن تتأثر بحظر التصدير ونتوقع نمو مبيعاتها 7%

أكدت مجموعة الدخيل المالية أن قرار حظر تصدير الاسمنت لم يكون له أثر على ربحية شركة أسمنت القصيم، على اعتبار أن الشركة تستطيع بيع إنتاجها من الاسمنت في السوق المحلية بأسعار تتسم بالتنافسية العالية .
وقالت مجموعة الدخيل المالية في دراسة أعدتها أخيرا حول تقييم شركة أسمنت القصيم إنها لا تتوقع أن تلجأ الشركة للتصدير، بل أنها ستركز بشكل كامل على المبيعات المحلية, متوقعة أن ينمو حجم مبيعات الشركة بمعدل سنوي مركب لفترة ست سنوات يبلغ سبعة المائة تقريباً.
#2#
وترى مجموع الدخيل المالية في دراستها لشركة أسمنت القصيم التي بدأتها عن سعر مستهدف للسهم يبلغ 142 ريال، أن الشركة لديها طاقة لإنتاج الكلنكر تبلغ 4,1 مليون طن، وأنها ستكون قادرة – من المنظور الاستراتيجي – على تلبية احتياجات السوق المحلي, إضافة إلى أن بُعد موقع الشركة عن الميناء البحري يجعلها تركز بدرجة أكبر على المبيعات المحلية والتي شكلت في الماضي نسبة 94 في المائة من حجم مبيعاتها.
#3#
وأشارت "الدخيل المالية" إلى أن "اسمنت القصيم" تتمتع بميزة فريدة وهي أنها أقل منتجي الاسمنت من حيث التكلفة في المملكة, وبسبب انخفاض تكلفة إنتاج الاسمنت استطاعت الشركة الحفاظ على نسب ربح جيدة لهامش الربح الإجمالي، متوقعة في الوقت ذاته بأن تستفيد الشركة من ميزة انخفاض تكلفة إنتاجها من الاسمنت وأن تحافظ على إجمالي هامش للربح يبلغ 60 في المائة على أقل تقدير. إلى التفاصيل:

## التقييم
تعمل شركة أسمنت القصيم في السنة الحالية بنسبة سعر إلى الأرباح تبلغ ( 11,1 مرة ) وقد خصصنا أوزان مختلفة لطرق التقييم المختلفة , وبناء على القيم التي تم الوصول إليها من خلال الأساليب المختلفة ، فان السعر المستهدف لسهم شركة اسمنت القصيم يبلغ 142 ريالاً , ويمثل هذا السعر إجمالي عائد المساهمين الذي تبلغ نسبته حوالي 2% ( تشمل 6% عائد أرباح موزعة + -4% أرباح رأسمالية), وبموجب سعر السوق الحالي لشركة اسمنت القصيم ، فإننـا نعتقـد أن سعـر الشـركة سينخفـض بنحو 2 في المائة

## ملخص الاستثمار :
إن تنفيذ التوسعة الملائمة يوفر لشركة اسمنت القصيم ميزة على منافسيها إذ يجعلها مؤهلة بشكل جيد لتلبية الطلب المحلي , وعلاوة على ذلك ، فان تكلفة إنتاجها المنخفضة تهيئ لها موقعاً فريدا في هذه الصناعة حيث أن التكلفة المنخفضة لمدخلاتها تجعلها قادرة على تخفيض أسعار منتجاتها فيما لو واجهت صناعة الأسمنت بعض الضغوط.

ونتوقع أن لا تتأثر الشركة بالقرارات الرسمية الرامية لتخفيض الأسعار، علماً بأن الحكومة تحظر صادرات الأسمنت أحياناً لتفادي ارتفاع الأسعار محلياً ، وبما أن شركة اسمنت القصيم تعتمد في الغالب على المبيعات المحلية ، فلا يمكن أن تجبر على خفض أسعارها المحلية , وفي الماضي حافظت الشركة على أسعار أدنى من المتوسط العام للأسعار في هذه الصناعة , وبرغم ذلك ، إذا انخفضت الأسعار المحلية فأننا نتوقع أن تتبع شركة اسمنت القصيم هذا الاتجاه .
تستطيع شركة اسمنت القصيم تلبية الطلب المحلي نظراً لقربها من مدينة الرياض عاصمة المملكة العربية السعودية , وهي بالتالي مؤهلة بشكل جيد لمقابلة الطلب الناشئ في هذه المنطقة .

تعمل شركة اسمنت القصيم دائما على تحقيق الاستغلال الأمثل لطاقتها , وكان أداء الشركة منذ عام 2005م أفضل من الأداء العام في هذه الصناعة من حيث استغلال الطاقة , ونتوقع أن تحافظ الشركة على ميزتها المتمثلة في انخفاض تكلفة إنتاجها وأن تحافظ أيضاً على مستوى استغلال للطاقة يبلغ 99% في المتوسط .

## مخاطر الاستثمار :
الطاقات الجديدة : منحت الحكومة 27 ترخيصاً جديداً لشركات مختلفة لكي تقوم بإنتاج الاسمنت , ومن المتوقع أن تؤدي التوسعة الكبيرة في الإنتاج بالمنطقة الوسطى إلى تدني حصة شركة أسمنت القصيم في السوق.

## التدابير التي اتخذتها الحكومة للتحكم في أسعار الاسمنت :
بدأت الحكومة جهودها لخفض أسعار الاسمنت والتحكم فيها بفرض حظر على مبيعات الصادر , ولكن إذا لم تنخفض الأسعار إلى المستوى المرغوب وقامت الحكومة باتخاذ إجراءات أخرى لخفض الأسعار المحلية فان ذلك يمكن أن ينتج عنه فقدان الشركة لهوامش أرباحها .

## أسعار النفط :
يعتمد الاقتصاد السعودي بشكل رئيسي على صادراته من النفط ، وبالتالي فان أي تذبذب في أسعار النفط سوف يؤثر على أفاق النمو المستقبلية للبلاد , وتجدر الإشارة هنا إلى أنه أثناء فترة انخفاض أسعار النفط في عامي 2008م و2009م تأثر الاقتصاد السعودي سلباً مما اضطر الحكومة إلى تخفيض الإنفاق على بعض مشاريع البنية التحتية .

## الشركة تقرر إصدار أسهم منحة :
لقد قررت شركة اسمنت القصيم زيادة عدد أسهمها بإصدار أسهم منحة بنسبة 100% وبالتالي مضاعفة إجمالي عدد الأسهم من 450 مليون سهم إلى900 مليون سهم ، وقد قمنا بتضمين هذه الزيادة المتمثلة في أسهم المنحة في افتراضاتنا ، ولكن الأرباح والقيمة العادلة تم حسابها على 450 مليون سهم إذ أن هذه الخطوة لم تحقق بعد ، بيد أننا قدمنا القيمة أيضاً بمجرد إصدار الشركة لأسهم المنحة.

إن هذه الزيادة في عدد الأسهم سوف تخفض قيمة سهم الشركة بمعدل النصف وتزيد عدد الأسهم بنسبة 100% , وسوف يكون لذلك أثر إيجابي في التداول اليومي لأسهم الشركة حيث أن القيمة الأقل للسهم تجعل حيازته أسهل من قبل صغار المستثمرين مما ينتج عنه أحجام تداول أفضل.

## توسعة الطاقة الإنتاجية – وصلت أقصى مدى لها:
تتألف صناعة الاسمنت السعودية من 12 جهة مصنعة للاسمنت تبلغ طاقتها الإنتاجية الإجمالية 49 مليون طن في السنة , وكان إجمالي الطاقة الإنتاجية لهذه الصناعة في عام 2005م 21,65 مليون طن في السنة , ونظرا إلى الطلب المحلي الضخم على الاسمنت ( كما يتضح من حقيقة أن استغلال الطاقة في هذه الصناعة خلال عامي 2005م و2006م تخطى نسبة 100%) فقد وضعت خطة للتوسع في إنتاج الاسمنت إذ يبدو أن الطلب عليه من مختلف الجهات قد أرتفع بدرجة كبيرة جدا , وبجانب المبيعات المحلية ، وفرت مبيعاتها الصادرة أيضا الأساس المنطقي لهذه الصناعة لزيادة طاقتها الإنتاجية , وخلال الفترة من 2005 إلى 2008 حققت صناعة الاسمنت معدل نمو سنوي مركب لفترة أربع سنوات بلغ 17% .

بالإضافة إلى توسعة الطاقة التي تم التخطيط لتنفيذها ، منحت الحكومة 27 ترخيصا جديداً لشركات مختلفة لكي تقوم بإنشاء مصانع اسمنت في المملكة , ومن المتوقع أن تنمو الطاقة الإنتاجية لهذه الصناعة خلال السنوات الخمس القادمة بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 4% مع الافتراض بأن عددا قليلاً من المصانع القديمة سيتم التخلص منها .
بدأت شركة اسمنت القصيم نشاطها في عام 1981م بطاقة إنتاجية بلغت 0,6 مليون طن من الكلنكر في السنة , ونظراً لارتفاع الطلب في عام 1987م ، تم رفعها في عام 1994م لتصل إلى 1,4 مليون طن في السنة , وواصلت الشركة رفع طاقتها لإنتاج الكلنكر لتصل إلى 1,7 مليون طن ثم رفعت طاقتها مرة أخرى في عام 2007م لتصل إلى 3,2 مليون في السنة ، وأخيراً وصلت طاقة الشركة لإنتاج الكلنكر إلى 4,1 مليون طن في السنة.

تستحوذ شركة اسمنت القصيم حالياً على حصة تبلغ 8,4% من إجمالي طاقة إنتاج الكلنكر بالمملكة, ونتوقع أن تنخفض هذه الحصة إلى 7% نظرا لعدم وجود خطة لدى شركة اسمنت القصيم لتوسعة طاقتها لإنتاج الكلنكر , وكما ذكرنا آنفاً، يتوقع ارتفاع طاقة إنتاج الكلنكر في الصناعة ككل خلال السنوات الست القادمة إلى 58,5 مليون طن أي بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 4% , وبما أن الصناعة تعاني حاليا من زيادة العرض كما يتضح ذلك من مستوى استغلال الطاقة الذي انخفض إلى 78% ، فإن أي توسعة إضافية تقوم بها شركة اسمنت القصيم لا مبرر لها.

تعد شركة اسمنت القصيم ثاني أكبر منتج للاسمنت في المنطقة الوسطى – بعد شركة اسمنت اليمامة – بطاقة إنتاجية تبلغ 4,1 مليون طن في السنة , ونظراً لبعد موقع الشركة عن الموانئ البحرية فإنها تركز بشكل رئيس على المبيعات المحلية .

وبما أن تكلفة نقل الاسمنت باهظة ، فإن مصنعي الاسمنت يحاولون عادة تلبية احتياجات المناطق المجاورة لتخفيض هذه التكلفة إلى الحد الأدنى , وعليه تركز شركة اسمنت القصيم بشكل رئيس على المبيعات المحلية ويتضح ذلك من تشكيلة مبيعاتها خلال السنوات الماضية حيث بلغت نسبة متوسط مبيعاتها الصادرة 6% خلال الفترة من 2005 إلى 2008م , وبرغم ذلك ، شكلت مبيعاتها الصادرة في عامي 2007م و2008م نسبة 14,4% و9% على التوالي من إجمالي المبيعات وبالتالي حققت الشركة هوامش أرباح مرتفعة على الرغم من ارتفاع تكلفة النقل , ويعزى ذلك إلى أن العرض العالمي من الاسمنت كان أقل من الطلب الأمر الذي أدى إلى ارتفاع الأسعار , ولكن في عام 2009م لم تتمكن شركة اسمنت القصيم من التصدير بسبب الحظر الذي فرضته الحكومة السعودية على تصدير الاسمنت وقامت ببيع إنتاجها في السوق المحلي .

## المبيعات :
على خلفية ارتفاع أسعار النفط بعد عام 2004م ، بدأت الحكومة السعودية في تنفيذ مشاريع البنية التحتية على نطاق واسع , وخلال فترة الأربع سنوات الماضية ( 2005م – 2008م ) نما إجمالي حجم المبيعات المحلية من الاسمنت بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 5% بينما نما إجمالي حجم المبيعات المحلية والمصدًرة خلال نفس الفترة بمعدل نمو سنوي مركب لفترة أربع سنوات بلغ 6% مدفوعا بالصادرات التي نمت خلال الفترة نفسها بمعدل نمو سنوي مركب لفترة أربع سنوات بلغ 14% , وفي عام 2008م تمكنت هذه الصناعة من بيع 29,87 مليون طن من الاسمنت في السوق المحلي وتصدير 2,84 مليون طن .

سجلت المبيعات المحلية لشركة اسمنت القصيم في الفترة من 2004م إلى 2008م معدل نمو سنوي مركب بلغ 7% وفي عام 2008م تمكنت الشركة من بيع 2,9 مليون طن في السوق المحلي وتصدير 0,283 مليون طن وبالتالي سجلت مبيعاتها التراكمية خلال الفترة 2005 – 2008 م معدل نمو سنوي مركب لفترة بلغ حوالي 10 % .

## المبيعات المحلية – تعزيز الطلب :
سعياً لتقليل اعتماد الاقتصاد السعودي على الإيرادات النفطية التي تشكل حوالي 90% من إجمالي إيرادات الدولة ، شرعت الحكومة في تنفيذ مشاريع ضخمة لتطوير البنية التحتية تبلغ تكلفتها بلايين الدولارات , وقبل الأزمة المالية العالمية ، بدأت الحكومة في تنفيذ مشاريع عملاقة تتضمن إقامة ست مدن اقتصادية , ولكن في أعقاب الأزمة المالية كان على الحكومة أن تعمل على خفض نفقاتها , وبالتالي فقد تأجل تنفيذ هذه المشاريع حالياً ولكن الحكومة لا تزال عند رؤيتها وسنرى في المدى الطويل عودة هذا النوع من المشاريع إلى دائرة الضوء ويعتمد هذا على استقرار أسعار النفط وزوال الآثار السيئة للركود العالمي .

نتوقع أن يرتفع الطلب المحلى على الاسمنت حال إعلان قانون الرهن العقاري التي تعكف على صياغته حاليا مؤسسة النقد العربي السعودي (ساما) . ووفقا للمقال الذي نشر في ميد (MEED ) ، يوجد بالمملكة في الوقت الحاضر نقص في الوحدات السكنية يبلغ مليون وحدة , ولمقابلة الطلب على المساكن ، يجب على الحكومة إضافة 200,000 وحدة سكنية سنوياً حتى عام 2012م , وتعكف ساما في الوقت الراهن على صياغة قانون الرهن العقاري الذي يمكن من خلاله تقديم قروض ميسرة للعملاء .

إن تطبيق قانون الرهن العقاري سيجعل من السهل بناء وبيع وحدات سكنية جديدة وبالتالي سيساعد على حفز الطلب على الاسمنت . وعلى الرغم من الانكماش الاقتصادي ، سجلت المبيعات المحلية من الاسمنت في النصف الأول من عام 2009م نمواً بنسبة 17% , على أساس السنة مقارنة بالسنة الماضية , ونتوقع أن تبقى المبيعات المحلية عند مستوى 35,5 مليون طن مسجلة نموا يبلغ 19% , على أساس السنة مقارنة بالنسبة الماضية وبما أن غالبية المبيعات سوف تستهدف المبيعات المحلية نظرا للحظر المفروض على الصادرات ، نتوقع أن تنمو مبيعات الاسمنت بمعدل نمو سنوي مركب لفترة ست سنوات يبلغ 5% , حافظت شركة اسمنت القصيم في السنوات الماضية على حصة سوقية بلغت في المتوسط 10% , ونتوقع أن ترتفع حصة الشركة من السوق بعد توسعة طاقتها الإنتاجية لتصل إلى 11% خلال الفترة من 2009م إلى 2013م , ونتوقع أن تبيع شركة اسمنت القصيم 4,2 مليون من الاسمنت في السوق المحلي في عام 2009م.

## مبيعات الصادر – في مواجهة الحظر:
يتمتع الاسمنت السعودي بقدرة تنافسية عالية في الأسواق الخارجية نظرا لتكلفة إنتاجه المنخفضة , وقد نمت مبيعات الصادر خلال العامين الماضيين بمعدل نمو سنوي مركب بلغ 14% , وتجدر الإشارة هنا إلى أن هذه الصناعة حققت أعلى مستوى على الإطلاق لمبيعات الصادر في عام 2007م عندما باعت 3,5 مليون طن في الأسواق الخارجية , وبسبب النقص في العرض من الاسمنت الناتج عن تزايد الكميات المصدرة بدأت الأسعار المحلية ترتفع بشكل مضطرد , وبعد أن لاحظت الحكومة هذه الزيادة المضطردة في الأسعار المحلية للاسمنت فرضت حظراً على تصدير الاسمنت في النصف الثاني من عام 2008م ونتج عن ذلك إنخفاض مبيعات الصادر بنسبة 19% تقريباً . هذا ، وقد أدى استمرار الحظر على تصدير الاسمنت في عام 2009م إلى تراكم المخزون لدى الشركات التي تستهدف التصدير.

رفعت الحكومة في الأشهر الأخيرة الحظر على تصدير الاسمنت بشرط احتفاظ المنتجين بنسبة 10% من الطلب المحلي كاحتياطي وتثبيت الأسعار المحلية عند 10 ريال للكيس ( 200 ريال للطن ).
تمكنت شركة اسمنت القصيم من تصدير كميات من الاسمنت حيث استحوذت على نسبة بلغت حوالي 14% و8% من إجمالي الصادرات في عامي 2007م و2008م على التوالي , ولا نتوقع أن تقوم شركة اسمنت القصيم حاليا بتصدير الاسمنت رغم رفع الحكومة لحظر تصدير الاسمنت حيث أن انخفاض الأسعار العالمية يجعل عمليات التصدير غير مربحة للشركة.

## الأسعار تعيق الصادرات :
في سنة 2005م بلغ متوسط سعر الاسمنت تسليم المصنع 220 ريالاً للطن، وارتفع هذا السعر في عام 2008م إلى 262 ريالاً للطن مبدياً معدل نمو سنوي مركب لفترة 4 سنوات بلغ حوالي 4% , وعندما رأى مصنعو الاسمنت مكاسب أفضل من مواقع أخرى في دول مجلس التعاون الخليجي بدءوا في تصدير الاسمنت إلى هذه المواقع مما أعاق تدفق العرض في السوق المحلي وأدى إلى ارتفاع الأسعار محلياً حيث أن مشاريع محلية قيمتها عدة مليارات من الدولارات واجهت نقصاً في الاسمنت , ومن أجل ضبط الأسعار ومساندة المشاريع المحلية ، فرضت الحكومة حظراً على تصدير الاسمنت , وقد أدى الحظر بالإضافة إلى الطاقات الإنتاجية الجديدة إلى تشبع السوق المحلي حيث سجل مستوى المخزون في الصناعة فائضاً بلغ 10 مليون طن , وقد أدى هذا الأمر إلى هبوط في الأسعار, وإدراكاً لهذا العرض الفائض سمحت الحكومة في مايو 2009م لبعض الشركات بتصدير جزء من فائض عرضها, شريطة أن تبيع مصانع الاسمنت في السوق المحلي بسعر 200 ريال للطن , وفي النصف الأول من عام 2009م حققت شركات الاسمنت في المتوسط 242 ريال سعودي للطن أي ما يقل بحوالي 8% عن متوسط الأسعار المحققة في عام 2008م.
هذا، ووفقاً لنموذج تحليل الانحدار المتعدد فإن السعر المحلي في السوق يفترض أن يكون حوالي 210 ريالاً للطن، ولكن نظراً لارتفاع الأسعار في عامي 2007م و2008م مع انتعاش مبيعات الصادرات في ذلك الوقت فإن المنتجين، وبالرغم من وفرة العرض نتيجة حظر الصادرات، لم يخفضوا الأسعار كثيراً، وعليه، ووفقاً لتقديراتنا فإن الأسعار المحلية في المنطقة تشهد ارتفاعاً بحوالي 15%.

لقد ظلت شركة اسمنت القصيم تحقق عادة متوسط أسعار دون متوسط الصناعة كما يتضح من الجدول التالي , ولكن في النصف الأول من عام 2009م حققت الشركة سعراً (تسليم المصنع) بلغ 246 ريالاً للطن أي بنسبة تزيد بحوالي 2% عن السعر المتوسط لصناعة الاسمنت البالغ 241 ريالاً للطن.

هذا، ونتوقع أن تنخفض الأسعار المحلية عن مستواها الحالي كما يتضح من انخفاض الأسعار بنسبة 2% الذي شهده النصف الأول من عام 2009م ، بالرغم من أن شركة اسمنت القصيم حققت في النصف الأول من عام 2009م سعراً يربو على متوسط الصناعة، ولكن بما أن شركة اسمنت القصيم تحافظ دائماً على أسعار تنافسية نظراً لانخفاض تكلفة إنتاجها، فإننا نتوقع أن تخفض الشركة سعرها تسليم المصنع مع تزايد ضغوط الحكومة على المنتجين المحليين ، وأن تظل منافسة في السوق المحلي بالمحافظة على أسعارها في مستوى متوسط الصناعة.

## التكلفة – الميزة التنافسية :
تعتبر تكلفة الوقود والطاقة أحد أهم العوامل في تصنيع الاسمنت , وفي جميع أنحاء العالم تشكل تكلفة الوقود والطاقة 50% إلى 60% من إجمالي تكلفة البضاعة المباعة , ولكن نظراً للعرض الوافر من النفط بالمملكة العربية السعودية فإن مُصنعي الاسمنت يتحصلون على الوقود بأسعار مدعومة مما يؤدي إلى تكلفة إنتاج منخفضة جداً, وقد تحملت الصناعة في المتوسط تكلفة بلغت 88 ريال سعودي للطن في عام 2005م مما أدى إلى هوامش ربح إجمالي مواتية بلغت 58% , وعلى خلفية ارتفاع أسعار النفط العالمية فإن تكلفة الناتج ارتفعت أيضاً بمعدل نمو سنوي مركب لأربع سنوات بلغ 6% من عام 2005م إلى عام 2008م ولكن مازالت الصناعة تستطيع المحافظة على هوامش اربحاها حيث أن الأسعار تحسنت أيضاً خلال نفس الفترة الزمنية.

ومن ناحية أخرى فإن شركة اسمنت القصيم تمتعت بميزة المنتج الأقل تكلفة، فخلال نفس الفترة من عام 2005م إلى 2008م ارتفعت تكلفة البضاعة المباعة بمعدل نمو سنوي مركب لأربع سنوات بلغ حوالي 1% من 88 ريال للطن في سنة 2005م إلى 92 ريال للطن, وفي عام 2009م بلغت تكاليف شركة اسمنت القصيم 98 ريال للطن مقارنة بمتوسط الصناعة البالغ 106 ريال للطن.

## الشركة تقرر إصدار أسهم منحة :
لقد قررت شركة اسمنت القصيم زيادة عدد أسهمها بإصدار أسهم منحة بنسبة 100% وبالتالي مضاعفة إجمالي عدد الأسهم من 450 مليون سهم إلى900 مليون سهم , وقد قمنا بتضمين هذه الزيادة المتمثلة في أسهم المنحة في افتراضاتنا ، ولكن الأرباح والقيمة العادلة تم حسابها على 450 مليون سهم إذ أن هذه الخطوة لم تحقق بعد ، بيد أننا قدمنا القيمة أيضاً بمجرد إصدار الشركة لأسهم المنحة.

إن هذه الزيادة في عدد الأسهم سوف تخفض قيمة سهم الشركة بمعدل النصف وتزيد عدد الأسهم بنسبة 100%, وسوف يكون لذلك أثر إيجابي في التداول اليومي لأسهم الشركة حيث أن القيمة الأقل للسهم تجعل حيازته أسهل من قبل صغار المستثمرين مما ينتج عنه أحجام تداول أفضل.

# التقييم :
لحساب السعر الذي تستهدفه شركة اسمنت القصيم استخدمنا الطرق التالية : التدفقات النقدية المخصومة، نموذج حسم الأرباح القابلة للتوزيع ، وتحليل الشركات المماثلة .
# التدفقات النقدية المخصومة :
# تكلفة رأس المال :
## المعدل الخالي من المخاطرة :
وفقاً لمؤسسة النقد العربي السعودي فإن معدل العائد على سندات التنمية الحكومية بلغ 5,5% كما في 31 مايو 2009م.
## بيتا :
وفقاً للعمليات الحسابية التي قمنا بإجرائها فإن قيمة بيتا لشركة اسمنت القصيم لثلاث سنوات تبلغ 0,75 .

## علاوة المخاطرة :
افترضنا علاوة مخاطرة بنسبة 8% للسوق السعودي.
وبناءً على العوامل أعلاه قمنا بحساب تكلفة رأس المال عند 11,5% , وقيمة التدفقات النقدية المخصومة التي توصلنا إليها على أساس تدفقات نقدية حرة للمساهمين لمدة خمس سنوات من 2009م إلى 2013م، بمعدل عائد على رأس المال يبلغ 11,5% تنتج عنها قيمة تبلغ 179 ريال للسهم لعدد 450 مليون سهم. ولقد أجرينا تحليلاً لحساسية قيمة التدفقات النقدية المخصومة بناءً على مختلف معدلات النمو النهائية والعائد على رأس المال.

# تحليل الشركات المماثلة :
لقد قمنا بتقدير قيمة شركة اسمنت القصيم بناءً على تقييم مضاعفات السعر إلى الأرباح لشركات إنتاج الاسمنت الأخرى بالمملكة, وقد أخذنا في الاعتبار المضاعفات التالية لتقييم شركة اسمنت القصيم :

## السعر إلى الأرباح :
أخذنا نسبة السعر إلى الأرباح المتوقعة لعام 2009م لمختلف الشركات بناءً على توقعات بيوت الوساطة المالية الأخرى, يبلغ متوسط نسبة السعر إلى الأرباح لصناعة الاسمنت 9,8 مرة, وبناءً على الأرباح المتوقعة البالغة 13,29 في عام 2009م ومتوسط نسبة السعر إلى الأرباح المتوقعة للصناعة والبالغة 9,8 مرة لعام 2009م توصلنا إلى سعر 131 ريال سعودي للسهم.

## السعر إلى القيمة الدفترية :
أخذنا في الاعتبار نسبة السعر إلى القيمة الدفترية لصناعة الاسمنت على أساس الميزانيات العمومية للشركات للنصف الثاني من سنة 2009م , ويبلغ متوسط نسبة السعر إلى القيمة الدفترية لصناعة الاسمنت 1,98 مرة , وتبلغ القيمة الدفترية لشركة اسمنت القصيم في الوقت الحاضر 40 ريال سعودي , وعلى أساس السعر إلى القيمة الدفترية فإن سعر سهم الشركة يبلغ 79 ريالاً.

## قيمة الشركة لكل وحدة إنتاج (طن) :

أخذنا في الاعتبار قيمة الشركة / طن على أساس أن الطاقة الإنتاجية للشركة يمكن أيضاً أن توفر مؤشراً لقيمة الشركة, ويبلغ متوسط قيمة الشركة لكل وحدة إنتاج (طن) بالنسبة لصناعة الاسمنت 1,182 ريالاً , وتبلغ الطاقة الإنتاجية لشركة اسمنت القصيم 4,1 مليون طن في السنة , وبالنظر إلى الطاقة الإنتاجية للشركة وقيمة الشركة/ طن توصلنا إلى سعر يبلغ 108 ريال سعودي للسهم.

# نموذج خصم الأرباح الموزعة:
قمنا باستخدام نموذج خصم الأرباح الموزعة لتقييم الشركة حيث أن الشركة حافظت تاريخياً على نسبة توزيع أرباح جيدة بلغت حوالي 64% من سنة 2005م إلى 2008م, وفيما بعد نتوقع أن تحافظ الشركة على نسبة توزيع أرباح تبلغ 64%. وعلى أساس نموذج خصم الأرباح وباعتبار معدل العائد المطلوب 11,5% ، بلغ تقييمنا لسهم شركة اسمنت القصيم 94 ريالاً.

# التقييم باستخدام الطرق الثلاثة معاً :
يبلغ مضاعف مكرر السعر إلى الأرباح المتوقع لشركة اسمنت القصيم 11,1 مرة لعام 2009م وقد خصصنا أوزان مختلفة لطرق التقييم المختلفة كما هو موضح أدناه , وعلى أساس القيم التي تم التوصل إليها عبر الأساليب المختلفة فإن السعر الذي نستهدفه لسهم شركة اسمنت القصيم هو 142 ريالاً يمثل إجمالي عائد للمساهمين تبلغ نسبته 2% (يتضمن 6% عائد أرباح موزعة + - 4% ربح رأسمالي).

# الديون:
حصلت الشركة على قرض بمبلغ 200 مليون ريال في عام 2004م من صندوق التنمية الصناعية السعودي لتمويل خط الإنتاج الثالث وتجديد المصنع , وفي عام 2006م تمت زيادة سقف القرض إلى 275 مليون ريال سعودي , وفي عام 2007م قامت الشركة بإعادة جدولة القرض لسداده في شكل 12 قسط متساوية , ونتوقع أن تسدد الشركة القرض بحلول عام 2012م وأن لا تسعى للحصول على أي قرض طويل الأجل حيث لا يتوقع أن تكون هنالك عمليات توسعة أخرى.

# الأرباح الموزعة:
حافظت الشركة على نسب جيدة لتوزيع الأرباح حيث بلغت نسبة توزيع الأرباح 64% منذ عام 2004م.

وتمشياً مع معدل النمو السنوي المركب لأربع سنوات الذي بلغ حوالي 16% للفترة من 2005م إلى 2008م فقد سجلت الأرباح الموزعة للشركة معدل نمو سنوي مركب بلغ حوالي 12%.

# تحليل الحساسية
خلال العامين الماضيين ظلت أسعار الاسمنت المحلية من أكثر المواضيع المثيرة للجدل في قطاع الاسمنت , ونسبة لانخفاض تكاليف مدخلات الإنتاج فقد تمكنت صناعة الاسمنت السعودية من تحقيق هوامش عالية مقارنةً بالدول الأخرى المنتجة للاسمنت , وقد أجرينا تحليلا للحساسية على مستويات مختلفة من الأسعار المحلية وأثر الأسعار المحلية على الأسعار المستهدفة , ويعتمد التحليل بشكل أساسي على نظرية بقاء العوامل الأخرى ثابتة بمعنى أنه إذا بقيت كل العناصر الأخرى ثابتة فماذا سيكون أثر تغير الأسعار؟

## السعر 230 ريال للطن
في الحالة الأساسية اعتبرنا أن الأسعار المحلية للاسمنت ستظل عند حوالي 230 ريال للطن وعند بقاء العناصر الأخرى ثابتة فإن السعر المستهدف للشركة يكون 142 ريال للسهم مما يعني أن إجمالي عائدات المستثمرين يساوي 2% (-4% أرباح رأسمالية و6% عائدات أرباح أسهم).

## السعر 210 ريال للطن
بناءً على نموذج التراجع المتعدد القائم على العرض والطلب فإن السعر العادل لطن الاسمنت يساوي حوالي 210 ريال للطن وهو مساوي للسعر الذي تطلبه الحكومة وإذا نجحت الحكومة في تخفيض السعر إلى المستوى المطلوب الذي يساوي 210 ريال فإن السعر الذي نستهدفه للشركة سيكون 127 ريال للسهم مما يعني أن إجمالي عائدات المستثمرين يساوي -8% (-14% خسائر رأسمالية و+6% عائدات أرباح أسهم).

## الأسعار الأعلى من المستوى الحالي الذي يساوي 246 ريال:
إذا ظل المستوى الحالي من الأسعار المتحقق في النصف الأول من عام 2009م البالغ 241 ريال و246 ريال للصناعة وشركة القصيم على التوالي ثابتاً ولم يحدث أي تغيير فإن السعر الذي نستهدفه للشركة يتغير إلى 151,90 ريال للسهم مما يعني أن إجمالي عائدات المستثمرين يساوي 8 في المائة (2 في المائة أرباح رأسمالية +6 في المائة عائد أرباح أسهم).

## إخلاء مسئولية
تم إعداد هذا التقرير بواسطة إدارة البحوث الاقتصادية وبحوث الشركات بمجموعة الدخيل المالية ويهدف فقط إلى تقديم معلومات, ولا يُسمح تحت أي ظرف باستخدام أو اعتبار هذا التقرير على أنه عرض للبيع أو الشراء , ومع أنه تم بذل أقصى درجات العناية لضمان أن تكون المعلومات المضمنة صحيحة وغير مضللة في وقت نشر التقرير، إلا أننا لا نقدم أي ضمان بدقة تلك المعلومات أو اكتمالها ولذلك لا يجب التعامل معها بتلك الصفة, ومن وقتٍ لآخر قد تصبح المجموعة أو موظفوها أو أعضاء مجلس إدارتها مالكين لحصة أو لديهم مصلحة في أي من الأسهم التي تم التعرض لها بصورة مباشرة أو غير مباشرة في هذا التقرير.

هذا التقرير مقدم فقط إلى الاستشاريين المختصين الذين يتوقع أن يتخذوا قراراتهم الاستثمارية دون الاعتماد على هذا التقرير وبالتالي فإن مجموعة الدخيل لا تتحمل أي مسئولية أياً كانت تجاه أي خسائر مباشرة أو غير مباشرة ناجمة عن استخدام هذا التقرير أو محتواه.