كيف ستعالج الشركات الأمريكية كومة ديونها الهائلة؟

ربما كان الاقتصاد الأمريكي ينمو بوتيرة أسرع بكثير من توقعات المتشائمين، لكن الشركات لا تزال نشطة بالنسبة إلى محامي الإفلاس. يقول توماس لوريا، الرئيس العالمي لإعادة الهيكلة في شركة وايت آند كايس "لقد تسارعت الأمور حقا". وفريقه في طريقه لتحقيق إيرادات قياسية هذا العام.
وفي الوقت نفسه تبحث صناديق التحوط عن الفرص القادمة، حيث تضطر الشركات إلى إجراء عمليات إعادة هيكلة مالية يمكن أن تدفعها إلى بيع ديونها بأقل بكثير من قيمتها الاسمية. يمكن لمشتري هذا الدين تحقيق مكاسب كبيرة إذا استمرت الشركة في التعافي. ويتوقع مايك سكوت، رئيس الفرص العالمية ذات العائد المرتفع والائتمان في مجموعة مان جروب جي إل جي أن "تتحول السوق إلى سوق لمنتقي الائتمان".
هذا النشاط إشارة إلى أن عصرا جديدا من تكاليف الاقتراض المرتفعة بدأ يؤثر سلبا في الشركات الأمريكية، حيث يتعين على الشركات التي اعتادت على الديون الرخيصة خلال أكثر من عقد من أسعار الفائدة المنخفضة للغاية أن تتكيف الآن مع عالم تزداد فيه تكلفة الاقتراض.
تكلفة أعلى بكثير، فمنذ مارس 2022، رفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة من نحو صفر إلى نطاق يراوح بين 5.25 و5.5 في المائة. وحذا حذوه البنك المركزي الأوروبي، وبنك إنجلترا وغيرهما. رغم أن أسعار الفائدة التي يبقي عليها الاحتياطي الفيدرالي وبنك إنجلترا كما هي هذا الأسبوع تشير إلى أن دورة أسعار الفائدة ربما تكون قد بلغت ذروتها، إلا أن كثيرين يتوقعون أن تظل تكاليف الاقتراض مرتفعة.
إذا كانت هذه هي الحال، فسيحتاج مزيد من الشركات إما إلى سداد قروضه، أو إعادة تمويله بتكلفة أعلى بكثير. يشار هنا إلى أن ما يزيد على ثلاثة تريليونات دولار من ديون الشركات يستحق السداد خلال الأعوام الخمسة المقبلة.

رفع تكاليف التمويل

يقول جريج بيترز، كبير مسؤولي الاستثمار المشارك في شركة بي جي آي إم للدخل الثابت "لقد استفاد كثير من الشركات حقا بشكل كبير من تكلفة رأس المال الصفرية. ستكون في هذه البيئة التي تتسم بمستويات تعثر وتخلف مستمر أعلى من المعتاد نتيجة لذلك".
وإضافة إلى رفع تكاليف التمويل، فإن ارتفاع أسعار الفائدة قد يؤدي أيضا إلى إضعاف القدرة الشرائية للمستهلكين. وبدأ المستثمرون يشعرون بالقلق من أن هذه الضربة المزدوجة قد تؤدي إلى موجة من التخلف عن سداد الديون، ما قد يؤدي إلى مزيد من فشل الشركات وفقدان الوظائف.
تقول وكالة موديز للتصنيف الائتماني "إن معدلات التخلف عن السداد العالمية على الديون ذات المخاطر العالية وصلت إلى 4.5 في المائة خلال العام حتى سبتمبر، أعلى من المتوسط التاريخي البالغ 4.1 في المائة".
وفي الولايات المتحدة، ارتفع المعدل إلى 4.9 في المائة، وكان من بين الضحايا هذا العام شركة كارفانا لتجارة السيارات، وشركة ناشيونال سيني ميديا، ومجموعة خدمات البنية التحتية كوالتيك. وتتوقع وكالة موديز أن يصل معدل التخلف عن السداد في الولايات المتحدة إلى ذروته عند 5.4 في المائة بحلول يناير، لكن إذا ساءت الظروف فقد يرتفع إلى 14 في المائة.
ويقول المشاركون في السوق "إن حالات التخلف عن السداد حتى الآن كانت مدفوعة في المقام الأول بقضايا خاصة بالأعمال والصناعة". يقول أحد كبار المحامين المختصين بإعادة الهيكلة "في أغلبية الحالات، كانت (السياسة النقدية المتشددة) ذات تأثير مضاعف في الشركات التي كانت تعاني بطريقة أو بأخرى.
إنها لم تتعاف من حيث أداء الشركة والربحية، والآن أصبح لديها عبء الفائدة فوق ذلك.. إنها توجد قدرا هائلا من ضغط السيولة".
لدى حالات التخلف عن السداد هذه بالفعل تكلفة بشرية فادحة. ففي أبريل، استسلمت شركة التجزئة بيد باث آند بيوند التي تأسست قبل 52 عاما أخيرا للإفلاس، بعد إعادة تمويل ديونها قبل تسعة أشهر. تم إغلاق نحو 500 متجر، وفقد 14 ألف شخص وظائفهم.

قائمة وكالة موديز

في إشارة محتملة إلى مزيد من حالات التخلف عن السداد في المستقبل، فقد ارتفعت قائمة وكالة موديز "بي 3 إن B3N السلبية والأدنى" -قائمة مراقبة الديون المتعثرة- إلى 240 شركة خلال الربع الثالث من هذا العام، وذلك من 177 شركة قبل عام.
واستجابت الشركات لارتفاع تكاليف الاقتراض عبر تمديد مواعيد استحقاق ديونها، وتقديم ضمانات إضافية مقابل أسعار فائدة أقل، أو استغلال مصادر جديدة للاقتراض، مثل سوق الديون الخاصة.
أما تلك التي واجهت المتاعب فقد لجأت إلى حلول أخرى غير الإفلاس التقليدي في محاولة لشراء مزيد من الوقت لإعادة الهيكلة.
لكن فترة ممتدة من تراجع الطلب وارتفاع تكاليف التمويل قد تظل تسبب مشكلات لكثيرين. يقول تورستن سلوك، كبير الاقتصاديين في شركة أبولو الاستثمارية "أسعار الفائدة ببساطة تزداد ضررا، ولها تداعيات أكبر. الشركات ذات الاستدانة العالية ستكون أكثر عرضة للخطر".

تضاعف المخاوف

لو لم تكن الضغوط على المقترضين من الشركات مرتفعة بما فيه الكفاية بالفعل، فإن العائد على سندات الحكومة الأمريكية لأجل عشرة أعوام تجاوز في الشهر الماضي 5 في المائة للمرة الأولى منذ عام 2007.
يتجاوز متوسط تكاليف التمويل للسوق البالغة قيمتها 8.6 تريليون دولار في سندات الشركات عالية الجودة، في الشركات ذات الدرجة الاستثمارية، يتجاوز الآن 6 في المائة، وفقا لبيانات بنك أوف أمريكا. رغم أن هذا يمثل ثلاثة أضعاف أدنى مستوياتها التي كانت أقل من 2 في المائة في أواخر عام 2020، إلا أن المشاركين في السوق متفائلون نسبيا بشأن صحة هذه الشركات عالية الجودة.
تقول مورين أوكونور، الرئيسة العالمية لمجموعة الديون عالية الجودة في بنك ويلز فارجو "لديهم مبالغ ديون صغيرة مقارنة بحجم رسملتهم الإجمالية. إنهم أقل مديونية".
هناك مزيد من القلق بشأن المقترضين ذوي الجدارة الائتمانية الأقل في سوق الشركات غير الاستثمارية التي تبلغ قيمتها 1.3 تريليون دولار، التي غالبا ما تسمى "غير المرغوب فيها" أو "ذات العائد المرتفع". ويبلغ متوسط أسعار الفائدة على السندات الآن 9.4 في المائة، أي أكثر من ضعف أدنى مستوياتها في أواخر عام 2021. والصورة مشابهة في أوروبا.
تقول لوريا من شركة وايت آند كيس "عندما تكون أسعار الفائدة 1 أو 2 في المائة، يمكنك أن تتحمل كثيرا من الديون، ويمكنك تحمل خدمة الدين. وعندما ترتفع إلى 5، 6، 7، 8، 9، 10، تصبح الأمور أكثر تحديا".
إن عوائد السندات في تلك الحدود مشجعة للمستثمرين بعد أعوام من العوائد الضئيلة، لكنها تشكل عبئا على الشركات الصغيرة على وجه الخصوص. فقد أظهر استطلاع حديث أجراه الاتحاد الوطني للشركات المستقلة أن الشركات الصغيرة في الولايات المتحدة كانت تدفع فائدة بنسبة 10 في المائة تقريبا على القروض قصيرة الأجل في سبتمبر، ارتفاعا من أدنى مستوياتها البالغة 4.1 في المائة في منتصف عام 2020.
لقد أدت أسعار الفائدة المرتفعة إلى إيقاف معظم أنشطة الاستحواذ المدعومة بالديون وجعلت إعادة تمويل القروض الحالية أكثر صعوبة. وتتحمل الشركات دون الدرجة الاستثمارية مزيدا من المخاطر الائتمانية، وهو ما ينعكس في ارتفاع تكاليف الفائدة على ديونها، ولديها نحو 570 مليار دولار من السندات التي تستحق في الأعوام الخمسة المقبلة.
لكن نحو نصف هذه السوق حاصل على تصنيف BB أو ما يعادله، وهو أعلى تصنيف خارج الدرجة الاستثمارية، ما يجعل بيترز من شركة بي جي آي إم يقول مازحا "إن ما يسمى بسوق السندات غير المرغوب فيها أقل خطورة بكثير هذه الأيام".
ويضيف "تم سحب المديونية من سوق السندات ذات العائد المرتفع ووضعها في سوق القروض ذات الاستدانة والأسواق الخاصة".
وهذه الأسواق هي حيث تشتد المخاوف. فعادة ما يتم جمع القروض ذات الاستدانة من قبل الشركات المثقلة بأسعار الفائدة على السندات صعودا وهبوطا مع أسعار الفائدة السائدة.
نمت القروض ذات الاستدانة بسرعة خلال عصر الأموال الرخيصة، لتصبح الدعامة الأساسية للمقترضين الخطرين وعمليات الاستحواذ الممولة بالديون. عند 1.4 تريليون دولار، تبلغ قيمة سوق القروض ذات الاستدانة في الولايات المتحدة الآن أكثر قليلا من سوق السندات ذات العائد المرتفع، وتمثل جزءا كبيرا من الديون غير الاستثمارية التي ستستحق في الأعوام الخمسة المقبلة.
لكن مع تشديد الاحتياطي الفيدرالي، شعر مصدرو القروض بالألم الناجم عن ارتفاع تكاليف الاقتراض بسرعة أكبر بكثير من نظرائهم في سوق السندات ذات الفائدة الثابتة، وبدأت بالفعل إشارات التحذير حول قدرة المصدرين على خدمة ديونهم في الظهور.
وانخفضت تغطية الفوائد النقدية على القروض الصادرة حديثا إلى 3.16 ضعف بحلول نهاية الربع الثالث، وهو أدنى مستوى لها منذ عام 2007 إذا ما قورنت بالأعوام الكاملة السابقة. كما انخفضت تغطية الفائدة للقروض الحالية، حسبما تظهر البيانات من شركة بيتش بوك إل سي دي، ما يشير إلى أن الأرباح لا تنمو بسرعة كافية لمواكبة ارتفاع تكاليف الاقتراض.
يتم شراء القروض ذات الاستدانة في الأغلب عبر ما يسمى بالتزامات القروض المضمونة، التي تقوم بتجميع القروض وبيعها كمنتجات استثمارية تتنوع تصنيفاتها الائتمانية. لكن لا يمكنها الاحتفاظ بمبالغ ضخمة من الديون شديدة الخطورة، مثل تلك التي تحمل تصنيف سي سي سي أو ما دون.
وقد تؤدي موجة من التخفيضات لهذا التصنيف إلى إطلاق عملية تؤدي إلى قطع التدفقات النقدية إلى أدنى مستوى عن المستثمرين في التزامات القروض المضمونة. كما أن كثيرا من التزامات القروض المضمونة يخرج أيضا مما يسمى "فترات إعادة الاستثمار" هذا العام -الإطار الزمني الذي يمكنهم من خلاله شراء ديون جديدة- ما قد يؤدي إلى تقلص الطلب على القروض ذات الاستدانة.
ويتوقع المستثمرون والمحللون أن يؤدي ارتفاع أسعار الفائدة لفترة أطول إلى كشف الشركات التي تم إخفاء نقاط ضعفها الأساسية عبر سهولة الوصول إلى الأموال الرخيصة.
يقول لوريا "إننا نرى عددا لا بأس به من الشركات التي لديها ميزانيات عمومية مثقلة بالديون بشكل كبير للغاية، التي تشعر بالقلق -وأطرافها المقابلة قلقة كذلك- بشأن قدرتها على إعادة تمويل هذا الدين عند استحقاقه".
ويتوقع بيترز من شركة بي جي آي إم حدوث "عملية تذرية دارونية طبيعية" لا "وضع كارثي". لكن سلوك، من بنك أبولو، يقول "إن عددا قليلا من الضحايا البارزين قد يكون له تأثير كبير". ويقول "إذا ظلت أسعار الفائدة عند هذه المستويات للأشهر التسعة المقبلة، فستبدأ أسماء شهيرة في المؤشر ذي العائد المرتفع في التعرض لخطر التخلف عن السداد.
سيبدأ الناس في النظر إلى مقاييس الائتمان للشركات المتشابهة ويبدأون في طرح الأسئلة الصعبة".
يدفع المقترضون الأكثر خطورة -أولئك الحاصلون على تصنيف CCC وما دون- في سوق السندات ذات العائد المرتفع بالفعل عشر نقاط مئوية كاملة أكثر من السندات الحكومية ذات الاستحقاق المشابه، أي أكثر من ضعفي متوسط الفارق لجميع السندات ذات العائد المرتفع الذي يزيد قليلا على أربع نقاط.
هيمنت الخدمات، والمنتجات الاستهلاكية والرعاية الصحية على سجل بي 3 إن B3N الخاص بوكالة موديز. لقد تضررت شركات الرعاية الصحية بالفعل من انخفاض معدلات السداد وارتفاع تكاليف الموظفين، وكثير منها مدعوم من شركات الأسهم الخاصة التي حملتها بالقروض عندما كانت الديون رخيصة.
وفي هذا الشهر فقط، على سبيل المثال، تقدمت شركة الإسعاف بالطائرات المروحية إير ميثودز بطلب لإشهار إفلاسها بموجب الفصل 11، مشيرة إلى عبء ديونها "غير المستدام" و"الضغط الناجم عن تشديد الأسواق المالية" كعوامل مساهمة.

كيف استجاب المقترضون؟

استفاد كثير من أمناء الصناديق في الشركات من الأموال الرخيصة عندما كانت أسعار الفائدة منخفضة لتأجيل آجال استحقاق الديون، ما أعطى مجالا للتنفس لبيئات تمويل أكثر صرامة.
خلال 2021، مع بدء تغير المزاج بشأن أسعار الفائدة، كان هناك جنون من الاقتراض لفترات مدتها سبعة أعوام، ما أدى إلى ارتفاع حجم الديون المستحقة إلى الذروة عام 2028، رغم أنها سترتفع كل عام حتى ذلك الحين.
وفي سوق القروض، فإن الاتجاه نحو إعادة تمويل عدة شرائح من الدين في اتفاقية واحدة عندما يحين موعد استحقاق الشريحة الأولى قد يعني تأجيل آجال الاستحقاق وزيادة مخاطر إعادة التمويل، وفقا لوكالة موديز.
ويتفق المشاركون في السوق على أن كثيرا من الشركات ستنجو من ظروف الائتمان الأكثر صرامة، وهو شعور ينعكس في العلاوة التي يدفعها المقترضون ذوو العائد المرتفع في الولايات المتحدة وأوروبا زيادة على نظرائهم الحكوميين. إن ما يسمى بالفارق أضيق مما كان عليه في وقت سابق من هذا العام في كل من الولايات المتحدة وأوروبا.
يتوقع أندريه سكيبا، رئيس الدخل الثابت لشركة بلوباي الأمريكية في شركة آر بي سي جلوبال أسيت منجمت، "دورة تخلف عن السداد حميدة نوعا ما" للسندات الأمريكية غير المرغوب فيها، ويرجع ذلك جزئيا إلى أن كثيرا من شركات "الاقتصاد القديم" التي كانت تكافح قبل بضعة أعوام اختارت إعادة الهيكلة عام 2020. ويقول "كان ذلك بمنزلة حدث تصفية لفئة الأصول. لديك عدد قليل جدا من الأسماء المثيرة للمشكلات في الأفق".
وقد أظهرت الشركات التي تواجه إعادة التمويل بالفعل قدرا كبيرا من الحيلة والدهاء في تخفيف تأثير أسعار الفائدة المرتفعة. وقد تعهد بعض مصدري السندات ذات العائد المرتفع بضمانات، ما يمنح المقرضين أمانا معززا على أصولهم أو تدفقاتهم النقدية مقابل انخفاض تكاليف الاقتراض.
كما حاول أولئك الذين اقترضوا بأسعار فائدة منخفضة تأجيل المواعيد النهائية للسداد إلى المستقبل. ويقول نيك كريمر، رئيس تحليلات أداء التصنيفات في وكالة إس آند بي جلوبال ريتنجز "كان لدينا كثير من التعديلات والتمديدات في سبتمبر في سوق القروض، لكن ليس بالضرورة كثيرا من حالات التخلف عن السداد".
وقامت الشركات التي ترتب للحصول على ديون جديدة بتقليص الفترات التي تقترض فيها لتجنب التورط في تأمين عوائد عالية.
لكن الهندسة المالية الإبداعية غيرت أيضا تركيبة حالات التخلف عن السداد. ويختار عديد من المقترضين الآن ما يسمى بالبورصات المتعثرة، حيث يتوصلون إلى اتفاقات تتضمن حصول الدائنين على أصول تقل قيمتها عن القيمة الاسمية للسندات أو القروض بدلا من اللجوء إلى إجراءات الإفلاس المكلفة.
تقول جوليا تشورسين، كبيرة المحللين في وكالة موديز "إذا نظرنا إلى الأرباع الثلاثة الأولى من هذا العام، نجد أن البورصات المتعثرة تشكل ما يقرب من ثلثي جميع حالات التخلف عن السداد في الشركات العائلية في الولايات المتحدة". وتضيف أن "معظمها -78 في المائة- قامت بها شركات مملوكة للأسهم الخاصة".

إعادة هيكلة أخرى

من الممكن أن تكون البورصات المتعثرة أكثر جاذبية لشركات الأسهم الخاصة، لأنها غالبا ما تجعل أسهم الشركة الدائنة أقل تعرضا للانخفاض. لكن عديدا من البورصات التي تعثرت أخيرا قام ببساطة بتأجيل حل المشكلة إلى تخلف آخر عن سداد الديون.
تاريخيا، كما تقول تشورسين، "إن نصف جميع المصدرين الذين اختاروا البورصات المتعثرة انتهى بهم الأمر إلى البحث عن إعادة هيكلة أخرى، أو، مثل شركة بيد باث آند بيوند وشركة إنفيجن للرعاية الصحية، تقدموا بطلب للإفلاس". وتضيف "سواء كان الأمر يتعلق ببورصة متعثرة أخرى أو الإفلاس، فإنه يظل خسارة مالية بالنسبة إلى المستثمرين".
ليست الأسواق العامة، حيث يمكن تداول فئات من الديون، الخيار الوحيد للشركات التي تحاول إعادة جدولة ديونها أو ببساطة تجنب التخلف عن السداد. فقد تضخم حجم الائتمان الخاص، حيث تقرض الشركات المتخصصة المقترضين بشكل مباشر، وقدر بنك يو بي إس قيمته عند 1.55 تريليون دولار في وقت سابق من هذا العام، بارتفاع من تريليون دولار في عام 2019.
وبالفعل، قامت شركات، من شركة التكنولوجيا هايلاند سوفتوير إلى صانع الأحذية كول هان، بإعادة جدولة ديونها بقروض جديدة من الديون الخاصة هذا العام.
ويقول محللون ومستثمرون "إن التفاوض مع حفنة من المقرضين بدلا من نقابة كبيرة يمكن أن يكون أسرع وأسهل ويجلب مزيدا من اليقين بشأن إتمام الصفقة". لكن إذا فشلت شركة دائنة في التعافي، فإن مصيرها يقع في أيدي الحفنة الصغيرة نفسها من المقرضين، وليس في أيدي مجموعة أكبر من المستثمرين، وهو وضع يمكن أن يحد من نطاق المنافد التي لا تزال مفتوحة أمام المقترض المتعثر.
وتميل معايير الإقراض أيضا إلى أن تكون أكثر صرامة، في حين إن الشركات المدعومة بالائتمان الخاص "لا تزال تتعامل مع البيئة الكلية نفسها التي يتعامل معها الجميع"، كما يشير كريمر من "ستاندرد آند بورز". ومع عدم وجود تسعير واضح للعامة، يصعب على المستثمرين تتبع الضغوط المتزايدة على الديون الخاصة.
بالنسبة إلى سكيبا من شركة بلوباي، فإن "الساعة تدق" في كل من أسواق القروض ذات الرافعة المالية والائتمان الخاص. ويقول "قد يكون من الممكن احتواء مشكلة أو مشكلتين في المحفظة"، لكن الضائقة على جبهات متعددة يمكن أن تؤدي بسهولة إلى وضع يقول فيه بعض هؤلاء المالكين "لا أستطيع ضخ الأسهم في كل مكان، لا يمكنني فقط تقديم شيكات جديدة لشركات المحفظة هذه يمينا ويسارا ووسطا. هذا عندما تقع الحوادث. وذلك عندما يرتفع معدل التخلف عن السداد".