نادي الأسهم الخاصة .. كيف تحولت شركات الاستحواذ إلى فريق؟

عندما بدأت مجموعتا الاستحواذ: هيلمان آند فريدمان، وبيرميرا في ملاحقة عملاقة برمجيات الأعمال زيندسك في شباط (فبراير) للاستحواذ عليها، حاولتا جلب شريك ثالث لما كانت ستكون صفقة كبيرة. دعت المجموعتان شركة بلاكستون، التي تدير أكثر من 125 مليار دولار من أصول الأسهم الخاصة، التي تعرفها المجموعتان جيدا من معاملات سابقة.
كانت "بلاكستون" مهتمة في البداية بـ"زيندسكش"، لكنها في النهاية رفضت الاستثمار. مع ذلك، انخراط الشركة لم ينته عند ذلك. عندما أعلنت "هيلمان آند فريدمان" و"بيرميرا" في النهاية عن استحواذهما على شركة البرمجيات بقيمة 10.2 مليار دولار في يونيو، لم يذكر البيان الصحافي أيا من بنوك وول ستريت التي عادة ما تقدم قروضا تجسيرية لإتمام مثل هذه الصفقة.
بدلا من ذلك، قالت "هيلمان آند فريدمان" و"بيرميرا": إنه وسط الأسواق المالية المتقلبة، حصلتا على أكثر من أربعة مليارات دولار من التمويل بالديون. جاء الدين من مجموعة منافسين محتملين بقيادة "بلاكستون".
إن شركات مثل بلاكستون وأبولو، وهي مقرض آخر في الصفقة، صنعت أسمها كفنانة جريئة في الاستحواذ. تأسست الصناعة من سبعينيات القرن الماضي إلى أوائل التسعينيات من فرق صغيرة من صانعي الصفقات الجشعين، الذين تنافسوا مع بعضهم بعضا للفوز بالسيطرة على الشركات الكبيرة، مثل: آر جيه آر نابيسكو وأليانس بوتس وفيليبس سيميكوندكتورز.
منذ ذلك الحين، نمت شركات الأسهم الخاصة لتدير أصولا تقارب عشرة تريليونات دولار، وأصبحت القوة المهيمنة في الأسواق المالية العالمية.
لكن مع توسع الصناعة، تغيرت طبيعتها. الشركات التي سبق لها أن سحقت خصومها، تعمل الآن على تعزيز علاقات تجارية معقدة مع منافسيها. أصبحت الأسهم الخاصة مجرد جزء بسيط من إجمالي أصولها الخاضعة للإدارة، حيث تدير أعمال الاستثمار الائتماني الآن مئات المليارات من الدولارات، بما في ذلك تقديم قروض لعمليات الاستحواذ بالرفع المالي.
كانت نتيجة هذه الإمبراطوريات مترامية الأطراف، هي أن تشهد الشركات التي كانت متنافسة بحدة في أحد الأيام فوائد مستوى من التعاون بين وحدات الأعمال المختلفة التي كانت تبدو ذات يوم غير معقولة.
قال مارك روان، الرئيس التنفيذي لشركة أبولو جلوبال، لجمهور في وقت سابق من هذا العام: "لقد بدأت الأسهم الخاصة قبل 35 عاما كفن مظلم. إنها فئة أصول الآن. لم يعد هناك أصدقاء دائمون أو أعداء دائمون".
نظرا إلى أن صفقات الأسهم الخاصة تمثل الآن أكثر من 25 في المائة من نشاط الاندماج والاستحواذ العالمي - حصة سوقية قياسية - بدأت القوة الجماعية للمجموعات الرائدة في جذب انتباه الجهات التنظيمية.
قالت هيئات مراقبة المنافسة لـ"فاينانشال تايمز": إن عمليات استحواذ الأسهم الخاصة، التي كانت ذات يوم توافق عليها تلقائيا سلطات مكافحة الاحتكار، يتم التعامل معها الآن بالتدقيق المخصص للشركات الكبيرة.
إنه تحول مذهل لقطاع تعرض في كثير من الأحيان إلى انتقادات من سياسيين، جراء شدته بدلا من وديته.
يقول جوش ليرنر، أستاذ في كلية هارفارد للأعمال، درس الأسهم الخاصة لعقود: "عندما تتكرر العلاقات، لن تخوض حربا بالشراسة نفسها".
علاقات عميقة
يوضح الاستحواذ على "زيندسك" مدى عمق العلاقات بين شركات الأسهم الخاصة الرائدة.
تعود أصول عملية الاستحواذ إلى 2016 عندما دعت "بيرميرا" "هيلمان آند فريدمان" إلى استثمار أقلية في شركة تدعى جينيسيس لتكنولوجيا مركز الاتصال، التي اشترتها من شركة ألكاتيل-لوسينت قبل ذلك بأربعة أعوام. استثمرت "هيلمان آند فريدمان" 900 مليون دولار في "جينيسيس" بتقييم قدره 3.8 مليار دولار، أي أكثر من ضعف الاستثمار الأولي لـ"بيرميرا".
درست هيلمان آند فريدمان وبيرميرا في البداية دمج جينيسيس مع زيندسك، وفقا لمصادر مشاركة مباشرة في الصفقة. عندما لم تتطور الفكرة، لجأتا إلى بلاكستون، التي ساعدت على ترتيب أكثر من أربعة مليارات دولار على شكل تمويل بالديون، وهو الآن أكبر تمويل خاص مسجل.
بالنسبة إلى بلاكستون، كان ذلك يعني دعم صفقة يقودها اثنان من أهم عملائها. تعد "بلاكستون كريديت"، وهي ذراع إقراض الشركة التي تملك أصول بقيمة 230 مليار دولار، مقرضا موثوقا بالنسبة إلى كلتا الشركتين. وفرت الجزء الأكبر من مبلغ 1.2 مليار دولار لتمويل استحواذ هيلمان آند فريدمان على مجموعة إن بي دي في أكتوبر 2021 وكذلك مبلغ 2.2 مليار دولار من الديون من أجل استحواذ بيرميرا على شركة ميمكاست للأمن السيبراني بعد شهرين.
شاركت هيلمان آند فريدمان في قيادة أكبر عملية شراء بالرفع المالي لعام 2021 إلى جانب بلاكستون، حيث سيطرتا على شركة ميدلاين إندستريز للتوريدات الطبية مقابل 34 مليار دولار. قبل ذلك بعام، أبرمت الشركتان صفقة طموحة بالقدر نفسه لدمج استثماراتهما المشتركة في شركة تكنولوجيا المعلومات للموارد البشرية ألتيمت سوفت وير وشركة كرونوس المتخصصة في البرمجيات السحابية، في صفقة قيمتها 22 مليار دولار.
لشراء زيندسك، جمعت هيلمان آند فريدمان وبيرميرا ديونا بمليارات الدولارات مقابل شركة حققت أرباحا بلغت 80 مليون دولار فقط العام الماضي، ما يزيد كثيرا على ما يمكن أن تقدمه البنوك الخاضعة للتنظيم، وفقا لثلاثة أشخاص مشاركين في الصفقة.
شاركت بلاكستون، التي تعد هيلمان آند فريدمان شريكة ماهرة في عمليات الاستحواذ، في التمويل كما شاركت "أبولو"، التي مولت أكثر من 750 مليون دولار من عملية الاستحواذ وتعد كلتا الشركتين من بين 25 شركة أسهم خاصة أقرضتها أكثر من 40 مليار دولار. اشتهرت "أبولو" بتكتيكاتها القاسية مع الشركات المدينة، وتطمح الآن أن تصبح ممولة مفضلة للصفقات التي ينظمها المنافسون.
يقول أحد المسؤولين التنفيذيين في واحدة من كبرى الشركات العالمية في الصناعة: "إن عقلية لعبة المحصل الصفري (رابح وخاسر) لدى صانعي الصفقات من أتباع المدرسة القديمة، التي افترضت دائما أنه للفوز يجب أن يخسر شخص ما، هي في الحقيقة وجهة نظر عفا عليها الزمن. هناك كثير من الفرص. أنت اليوم تنافس، وغدا ستدخلهم كشريك في صفقة. إنه الواقع الجديد".
الدخلاء العدائيون
يمكن تتبع عملية الاستحواذ من الأسهم الخاصة في العصر الحديث إلى بنك دريكسل بورنهام لامبرت، الذي كان مملوكا لمايكل ميلكن، وهو البنك الاستثماري الذي أشاع "السندات غير المرغوب فيها". مول بنك دريكسل فرق صغيرة من صانعي الصفقات التي تستهدف الشركات العملاقة مثل: ديزني وتكساكو ثم آر جيه آر نابيسكو، وهو الاستحواذ بالرفع المالي المميز لفترة ثمانينيات القرن الماضي التي اتسمت بالتطور السريع.
تم اعتبار ميلكن وكثير من عملاء دريكسل دخلاء عدائيين، حيث كانوا غير خائفين من التطفل على وول ستريت.
يقول أحد المديرين التنفيذيين، الذين عملوا في تلك الحقبة في مجال الاستحواذ: "إن رجال دريكسل الذين كان ميلكن يدعمهم كانوا أشخاصا غير مهذبين. لقد كان الأمر شبيها بحمى الذهب. خرج الرجال الذين لم يتمكنوا من النجاح في المدينة للبحث عن الذهب".
بحلول أزمة 2008، أصبحت الأسهم الخاصة جزءا من التيار المالي السائد، حيث حققت سلسلة من عمليات الاستحواذ الكبيرة. أشارت ما تسمى "الصفقات المشتركة" إلى رغبة بعض الشركات في التعاون من منطلق المصلحة الذاتية.
لم تكن شركات الاستحواذ، التي كانت شراكات مملوكة للقطاع الخاص تركز بشكل حصري تقريبا على عمليات الاستحواذ على الشركات، قادرة بمفردها دائما على شراء بعض الشركات التي تعدها أهدافا جذابة - مثل سلسلة فنادق هيلتون، وشركة تي إكس يو، ومتاجر التجزئة تويز آر أص، وسلسلة المستشفيات إتش سي إيه. مع ذلك، من خلال تجمع ائتلاف من الشركات المتنافسة التي أسهم كل منها بجزء من الأسهم، أصبحت أي صفقة تقريبا ممكنة.
أدت الصفقات المشتركة هذه إلى بعض المعارك القانونية. اتهمت دعوى مدنية في 2007 في ولاية ماساتشوستس بقيادة صندوق معاشات تقاعدية في ديترويت 16 شركة أسهم خاصة بتشكيل ائتلاف تلاعب بالعروض في عمليات البيع.
تركزت القضية على عملية الاستحواذ بالرفع المالي لسلسة المستشفيات إتش سي أيه بمبلغ 33 مليار دولار، التي فازت بها كل من شركة باين كابيتال وشركة كيه كيه آر ومصرف ميريل لينش، بسبب عدم وجود عروض منافسة أخرى. أظهرت رسائل البريد الإلكتروني التي وجدها المحامون أن المنافسين امتنعوا عن المزايدة على بعضهم بعضا.
قال ديفيد روبنشتاين، أحد مؤسسي مجموعة كارلايل، في رسالة بريد إلكتروني تم اكتشافها أثناء التقاضي: "لا أريد أن أدخل في معركة هيمنة مع شركة كيه كيه آر، بينما يجري بيننا تعاون في صفقات أخرى".
لم تكلل جميع هذه الصفقات بالنجاح. مثلا، دخلت شركة تويز آر أص في عملية إعادة الهيكلة. علاوة على ذلك، ومن أجل تسوية الدعوى في ماساتشوستس، دفع جولدمان ساكس وباين كابيتال مبلغ 121 مليون دولار، بينما وافقت كيه كيه آر وبلاكستون وشركة تي بي جي على دفع مبلغ 325 مليون دولار، دون اعتراف بالذنب أو إنكاره.
عندما حلت الأزمة المالية، كانت حينها أغلب الصفقات المشتركة قد تلاشت حيث وجد المستثمرون أنفسهم معرضين للدخول في الاستثمارات الفاشلة نفسها في صناديق متعددة ودعوا إلى إنهاء هذه الممارسة.
لكن الأزمة فتحت المجال أيضا أمام شركات الاستحواذ للتحول إلى شركات أوسع تعمل على توجيه موازين القوى في التمويل نحو الأسواق الخاصة.
أما البنوك الاستثمارية، التي أعاقتها اللوائح الجديدة مثل قانون دود فرانك الصادر في 2010، فقد تم منعها من الاحتفاظ بأصول محفوفة بالمخاطر مثل الديون ذات التصنيف المنخفض، ما حد من قدرتها على تمويل صفقات كثيرة. نتيجة لذلك، كان على الشركات ومشتري الأسهم الخاصة البحث عن طرق جديدة لإصدار الديون. ملأت كل من بلاكستون وأبولو وكيه كيه آر وكارلايل هذا الفراغ.
اشترت هذه الشركات قروضا متعثرة بمليارات من البنوك في الولايات المتحدة وأوروبا، مراهنة على استقرار المحافظ. مع تعافي الأسواق، توجهت إلى إصدار قروض جديدة، وتعهد عمليات الاستحواذ التي تقوم بها الأسهم الخاصة متوسطة الحجم التي لا تمولها البنوك.
بدأت بذلك مسيرة الأسهم الخاصة نحو مجالات جديدة في الأعمال مثل الإقراض والاستثمارات المرتبطة بالتأمين والعقارات والبنية التحتية، التي كانت بعيدة عن تخصصها الحقيقي المتمثل في الاستحواذ.
استحوذت بلاكستون على شركة جي إس أوه لإدارة الديون في 2008، حيث أسست توسعها في مجالات الائتمان والاستثمارات القائمة على التأمين، التي تشكل الآن 28 في المائة من أصول المجموعة البالغة 940 مليار دولار.
فيما أسست أبولو، بقيادة الرئيس التنفيذي الحالي روان، شركة تأمين تسمى أثين صممت لاستثمار أقساط سنوية ذات سعر فائدة ثابت في الديون المعقدة، مثل القروض الممتازة. هذه الاستثمارات الائتمانية هي الآن أكبر أعمال أبولو وأسرعها نموا.
في أسواق الإقراض الخاصة، جاء النمو الأسرع من تمويل عمليات الاستحواذ على شركات البرمجيات، مثل زيندسك، التي لم تستطع البنوك التعامل معها بسبب مستوى الرفع المالي المرتبط بها.
مول مقرضون من القطاع الخاص بعض الصفقات الكبيرة الأخرى للاستحواذ على شركات البرمجيات هذا العام، مثل استحواذ شركة توما برافو بقيمة 10.4 مليار دولار على شركة أنابلان، لأن نسب الرفع المالي على الديون تتجاوز قدرة البنوك على التعامل معها بشكل مريح.
في هذه الصفقات، "يتآزر" المقرضون من خلال تشكيل ائتلاف من المتنافسين، على غرار الائتلافات التي نشأت في حقبة ما قبل الأزمة.
استمرت عمليات التمويل الخاصة هذه مع ارتفاع أسعار الفائدة - تماما كما رفضت بنوك استثمارية كثيرة تقديم التزامات إقراض جديدة إلى أن يتم بيع القروض من الصفقات التي تم إبرامها في وقت سابق من العام. كانت النتيجة توقف عمليات الاستحواذ الممولة من البنوك في السوق، وفاز المقرضون من القطاع الخاص بحصة في السوق.
يقول رئيس إحدى شركات الأسهم الخاصة: "إن فكرة أننا سنعمل معا مع كيه كيه آر وبلاكستون من أجل توفير ديون لنا كانت تبدو فكرة مجنونة قبل. أما اليوم، الناس لا يفكرون حتى في الأمر. لا توجد اتجاهات واضحة. الجميع يعدون منافسين ومتعاونين وشركاء".
لقد غيرت شبكة العلاقات هذه شكل الصناعة. يقول ستيفن كابلان، خبير الأسهم الخاصة الذي يدرس في جامعة شيكاغو: "إن تكلفة أن تكون أحمق أصبحت أعلى من أي وقت مضى. إذا تصرفوا بشكل سيء في صفقة واحدة، فسيتم التعامل معهم بشكل مختلف في الصفقة التي تليها".
لكن العلاقات تمتد إلى ما هو أبعد من الإقراض. أسرع طريقة لشركات الاستحواذ لاستخدام نحو تريليوني دولار من "المسحوق الجاف"، أو الأموال التي جمعتها ولم يتم استثمارها بعد، هي من خلال شراء الشركات مباشرة من شركات الأسهم الخاصة الأخرى.
وفقا لشركة رفينيتيف، تم إبرام 442 صفقة من هذه الصفقات بقيمة 62 مليار دولار العام الماضي.
يقول مصرفيون: إنه من الممكن إبرام هذه الصفقات في أقل من ثلاثة أشهر، مقارنة بما يصل إلى تسعة أشهر للاستحواذ على شركة عامة. يمكن أن تستخدم أيضا كأداة مساعدة: حيث يتطلع البائعون أحيانا إلى تحقيق مكاسب بسرعة وإظهار عوائد قوية أثناء جمع أموالهم التالية، كما يشير أحد المديرين التنفيذيين لإحدى شركات الأسهم الخاصة.
كما كان هناك ارتفاع فيما يسمى "بصفقات الاستحواذ الثانوية"، حيث تبيع إحدى شركات الأسهم الخاصة حصة كبيرة في استثمار قائم إلى شركة أخرى بتقييم أعلى.
كانت إحدى أولى الصفقات الكبرى في الصناعة هي عندما باعت هيلدمان آند فريدمان حصة أقلية بقيمة 750 مليون دولار في شركة كرونوس في 2014، التي تبيع خدمات الجداول الزمنية القائمة على الحوسبة السحابية، لمجموعة من المشترين بقيادة بلاكستون، الذين كانوا على استعداد للحصول على حقوق حوكمة أقل وترك هيلدمان آند فريدمان مسيطرة في الصفقة.
بعد خمسة أعوام، قادت هيلدمان آند فريدمان صفقة للاستحواذ على ألتيميت سوفت وير مقابل 11 مليار دولار، حيث أدخلت فيها كلا من بلاكستون وصندوق الثروة السيادي السنغافوري "جي آي سي"، وهما الشريكان نفسهما في بيع حصتها من شركة كرونوس. أسهمت ذراع الديون لشركة بلاكستون بقيادة تمويل بقيمة 900 مليون دولار للجزء الأكثر خطورة من حزمة ديون الصفقة الإجمالية البالغة 3.4 مليار دولار، ما ساعدها على الحصول على نتيجة ناجحة بشق الأنفس.
ثم دمجت شركتا الأسهم الخاصة ألتيميت سوفت وير مع كرونوس بعدها بعام، حيث حققت الشركتان بذلك مكاسب بمليارات الدولارات، ما يؤكد على أن بمقدور العلاقات الوثيقة إتمام الصفقات.
هل دوام ذلك ممكن؟
كان الاختبار الأول للهيكل التعاوني الجديد لصناعة الأسهم الخاصة هو جائحة فيروس كورونا. عندما أغلقت قطاعات واسعة من الاقتصاد العالم، هدد ذلك بإيجاد موجة من التخلف عن السداد للمقرضين من القطاع الخاص الذين مولوا موجة كبيرة من عمليات الاستحواذ.
لكن ما حدث بدلا من ذلك كان صبر جماعي، حيث تم تعديل القروض من الأسهم الخاصة المقترضة ومقرضوها لمنح الشركات فرصة لتلتقط أنفاسها. من أجل تسهيل إجراءات السيولة الجديدة والمخففة وإظهار حسن النية، أضاف بعض المقترضين أسهما أخرى إلى الصفقات.
من الأمثلة على ذلك، شركة تدعى يوروبيان واكس سنتر، حيث استحوذت عليها شركة الأسهم الخاصة جنرال أتلانتيك في 2018 بقرض قيمته 180 مليون دولار من شركة الإقراض الخاصة بلو أول. عندما تسببت الجائحة بإغلاق صالونات الشركة، عدلت "بلو أول" طوعا القرض لمنع حدوث أزمة نقدية وضخت جنرال أتلانتيك أموالا تزيد على عشرة ملايين دولار كحل وسط.
بعد إعادة فتح الاقتصاد، تعافت يوروبيان واكس وأعيد تمويل ديونها بالقيمة الأصلية. العام الماضي، طرحت الشركة للاكتتاب العام، وتم تقييم حصة جنرال أتلانتيك عند 639 مليون دولار، وهي أضعاف استثماراتها الأولية.
درس يونج سو جانج، طالب الدكتوراه في جامعة شيكاغو، سلوك المقرضين من القطاع الخاص من خلال متابعة أكثر من 200 صفقة وقعت في ضائقة خلال جائحة كوفيد.
وجد أن المقرضين من القطاع الخاص يحتمل أن يطلبوا من المقترضين الموافقة على ضخ رأس مال جديد في الصفقات أكثر بمرتين من سوق القروض المشتركة، ما يحبط إعادة الهيكلة. كانت 5 في المائة من الصفقات الخاصة المتعثرة قد أدت إلى الإفلاس، وفقا للبحث، ما يعد نصف معدلات الصفقات الممولة من البنوك.
يضيف أحد المسؤولين التنفيذيين ممن شاركوا في هذه الصفقات: "وضع كثير من المقرضين المباشرين كثيرا من رؤوس الأموال، وكانوا متوترين للغاية. لقد استفاد الجميع من حقيقة وجود مثل هذه الارتداد القوي في الاقتصاد".
تجنب الاقتصاد العالمي أزمة مالية كانت تتشكل خلال الجائحة بفضل الاستجابة السياسية غير المسبوقة.
لكن مع دخول الأسواق المالية حقبة مضطربة أخرى وسط الحرب في أوكرانيا وتشدد البنوك المركزية، ستوضع العلاقات بين الشركات تحت الاختبار مرة أخرى.
يقول ليرنر، الأستاذ في جامعة هارفارد، الذي يتوقع أن ينشأ عن الأسواق الهابطة صراع جديد جراء تضرر الصفقات، ما يثير الأطراف ضد بعضهم: "هذا التعاون والراحة المتزايدة هو في حقيقته ظاهرة لسوق صاعدة".
مع ذلك، تصر الشركات التي اشتركت في تمويل صفقة الاستحواذ على "زيندسك" أن هذه العلاقات الجديدة لن تنكسر.
قال رئيس إحدى الشركات المنخرطة في هذه الصفقة: "من الصعب جدا أن تكون مقرضا مباشرا ذا مصداقية ومستثمرا معاديا في آن واحد". فيما يضيف رئيس آخر: "نحن فقط نحاول استعادة أموالنا والحصول على عائد".