ما سبب رخص أسواق الأسهم في المملكة المتحدة؟

بالنسبة إلى المستثمرين، بريطانيا ليست الرجل المريض في أوروبا فحسب، بل في العالم. منذ التصويت لمصلحة "بريكست" في 2016، تخلفت عائدات سوق الأسهم البريطانية عن قريناتها الدولية وأصبح متأصلا فيها تراجع كبير في تقييمها تاريخيا. لدرجة أن المملكة المتحدة أصبحت ساحة صيد للمشترين الأجانب الذين يبحثون عن صفقات بخسة الثمن، مثل المشتري الأمريكي لشركة موريسون، سلسلة المتاجر الكبرى، ولشركة ميجيت المصنعة للأدوات الدفاعية.
لا تساعد المقارنات مع الأسواق الأمريكية المزدهرة التي تغذيها التكنولوجيا هذا المركز المتضائل. حققت جميع شركات الإنترنت العملاقة مثل "جوجل"، و"مايكروسوفت" و"أبل" تقييمات بتريليونات الدولارات بمضاعفات قياسية عالية. مع ذلك، فإن بريطانيا بالكاد تمتلك مجموعة تكنولوجية متوسطة الحجم. تعد "أفيفا"، مجموعة البرمجيات التي تقدر بقيمة 7.5 مليار جنيه استرليني، حاليا أكبر مجموعة تكنولوجيا في مؤشر فاينانشيال تايمز 100.
بينما تمتلئ السوق الأمريكية بأسهم النمو المفعمة بالحيوية – الشركات التي تكون في الأغلب غير مربحة لكنها تقيم عاليا بسبب نمو العائدات السريع – فإن السوق البريطانية ممتلئة بالشركات المربحة المدرة للنقد أو أسهم القيمة التي بلغت مرحلة النضج.
يعتقد بول مارشل، رئيس مجلس إدارة صندوق مارشل ويس للتحوط، أن الوضع الآن مروع لدرجة أن الأسواق البريطانية تخاطر بالتحول إلى سوق تشبه "جوراسيك بارك" – تصلح للديناصورات فقط.
سيأتي اختبار وشيك لهذا عندما تقرر شركة آرم لصناعة الرقائق المملوكة لـ"سوفت بانك" إذا ما كانت تريد الإدراج في بورصة لندن أو في مكان آخر، بعد أن تم حظر صفقة بقيمة 66 مليار دولار لبيعها لمصلحة شركة نفيديا من قبل الجهات التنظيمية في المملكة المتحدة. تشير التقديرات الواسعة لقطاع التكنولوجيا إلى ارتفاع تقييم شركة آرم 30 في المائة في بورصة نيويورك، وتشير التقارير الأولية إلى أن "سوفت بانك" قد اختار بالفعل الإدراج هناك.
لو فاجأت شركة آرم الأسواق واختارت المملكة المتحدة فسيكون ذلك بمنزلة تزكية للجهود المبذولة لجذب الشركات الأسرع نموا إلى ببورصة لندن. أدت المراجعات المنفصلة التي أجراها العام الماضي كل من جوناثان هيل، المفوض الأوروبي السابق للخدمات المالية، ورون كاليفا، الرئيس التنفيذي السابق لشركة وورد بلاي، إلى قواعد أكثر مرونة تجاه هياكل الأسهم ذات الطبقة المزدوجة والأسهم العامة القائمة.
مع ذلك، من غير المرجح أن تصل التعديلات إلى لب المشكلة: سوق الأسهم في المملكة المتحدة رخيصة بكل المقاييس تقريبا. ما لم يتغير ذلك، فإن الآثار المترتبة على الاستثمار والابتكار في البلاد يمكن أن تزيد من تضاؤل القدرة التنافسية الدولية لبريطانيا.

فجوة التقييم
بالنسبة لاقتصاد مرتبط بقوة بصناعة الخدمات المالية، التي تمثل نحو 10 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي، من المحرج أن قيمة الأسهم في المملكة المتحدة تراجعت بهذا القدر عن نظرائها الدوليين. لم تتراجع عائدات المستثمرين وحدهم. بل تستمر السوق كاملة والقطاعات الفردية في التداول بخصومات التقييم.
تعاني السوق البريطانية خصما كبيرا مقارنة مع بقية دول العالم المتقدم، سواء تم استخدام أكبر 100 شركة في مؤشر فاينانشيال تايمز أو مقاييس أوسع. في نهاية 2021، كانت فجوة التقييم بين المملكة المتحدة والأسواق المتقدمة الأخرى – نحو 40 في المائة على أساس الأرباح الآجلة – في ذروتها منذ ثلاثة عقود، رغم أنها ضاقت منذ ذلك الحين.
الأسباب متنوعة لكن قرار مغادرة الاتحاد الأوروبي في 2016 أفزع المستثمرين الذين شعروا بالقلق من انهيار التداول مع أكبر شريك للمملكة المتحدة. كانت الفترة بعد التصويت هي الفترة التي بدأت فيها التقييمات تتباين بشكل حاد. حيث كان مؤشر فاينانشيال تايمز 100، الذي تم تقييمه بأرباح آجلة 16 ضعفا في أيار (مايو) 2016، متماشيا مع أسواق العالم المتقدمة الأخرى. بعد مرور عام، انخفضت التقييمات 14 في المائة. زادت الفجوة إلى 25 في المائة بحلول نهاية 2019.
لا يمكن إنكار تأثير التصويت. لكن هناك قصة أكبر من مجرد تصاعد المخاطر السياسية والاقتصادية. هيكل السوق البريطانية كان غير مفضل لدى المستثمرين منذ فترة أطول بكثير.
قال آندرو ميلينجتون، رئيس قسم الأسهم البريطانية في شركة أبردن لإدارة الأصول: "التصور هو أن المملكة المتحدة هي مكان لشركات الاقتصاد القديم". يضيف أن وجهة النظر هذه الثقيلة على المصارف، وشركات التأمين، والنفط والمناجم، "يعززها مؤشر فاينانشيال تايمز 100، وهو أمر يسبق بريكست".
أدى المعيار المرجح لمصلحة القيمة أو الشركات التي تدفع أرباحا إلى تقييد العوائد. تميل هذه الأسهم إلى أن تكون شركات ثابتة تحقق عوائد نقدية موثوقة للمساهمين، ولكنها تقدم القليل من النمو. مع ذلك، فإن اهتمام المستثمرين محدود. مثلا، ظلت الأسهم في مصرف باركليز ومجموعة بريتيش بتروليوم للطاقة عالقة عند مستويات 2016.
بدلا من ذلك، المستثمرون يريدون الشركات التي يعتقدون أنها ستحقق نموا عاليا في الإيرادات وإمكانية السيطرة على أسواق الغد. معظم هذه الشركات هي شركات تكنولوجيا، التي قد لا يكون فيها أرباحا. في الواقع، طالب البعض، مثل شركة تسلا لصناعة السيارات الكهربائية، بتمويل مستمر من قبل المساهمين من أجل التقدم. في الأغلب ما يكون من الأسهل تبرير الرهانات على المستقبل البعيد عندما تكون أسعار الفائدة منخفضة والمال رخيص.

الفشل التكنولوجي
الهيكل الأساسي للسوق كان جزءا من ضعف الأداء في سوق الأسهم البريطانية. مجموعات التكنولوجيا تهيمن على النمو العالمي، حيث تتنافس الشركات لتكون "جوجل" أو "أبل" أو "علي بابا" التالية.
بالكاد تكون المملكة المتحدة في هذا السباق. يمثل قطاع التكنولوجيا أقل من 5 في المائة من إجمالي الرسملة السوقية في المملكة المتحدة. في ألمانيا، تبلغ النسبة 11 في المائة. في الولايات المتحدة، تبلغ النسبة الثلث تقريبا. كان إعجاب المستثمرين بأسهم النمو مدفوعا بفترة قياسية من أسعار الفائدة المنخفضة. لكن، عندما تبدأ الأسعار بالارتفاع، تنخفض قيمة التدفقات النقدية المستقبلية حيث يتم خصمها من القيمة الحالية.
بدأت المملكة المتحدة تتبع الأسواق العالمية الأخرى، على أساس العائد الإجمالي، قبل عامين على الأقل من التصويت على "بريكست" بسبب هذا التحيز في القيمة من حيث تكوين الأسهم. حتى إذا قمت بالتعديل وفقا لهذا التحيز، يتقلص خصم التقييم لكنه لا يزال نحو 10 في المائة، كما تشير تقديرات سايمون فرينش، خبير اقتصادي في شركة بانمور جوردون.
لذلك، يتعين على الشركات المدرجة في بورصات المملكة المتحدة أن تعمل بجهد أكبر وأن تزيد من أرباحها بشكل أسرع لتحقيق تصنيفات الأسهم ائتمانية مثل نظرائها في أي مكان آخر. يقول فرينش: "الفشل في تبني عقلية موجهة نحو النمو يؤدي إلى زيادة تكلفة رأس المال السهمي في أسواق المملكة المتحدة بلا داع".
باستخدام نسبة السعر إلى الأرباح إلى النمو، وهو مقياس يجمع بين تقييم السهم ونموه المتوقع، وجد فرينش أن المملكة المتحدة عند مستوى 1.3 مرة أقل بشكل ملحوظ من الاتحاد الأوروبي الذي كان 1.7 مرة ومن الولايات المتحدة الذي بلغ 1.9 مرة. يقول فرينش: "ثمانية من 11 مجموعة صناعية شملها الاستطلاع في كل من أوروبا والولايات المتحدة لديها معامل مكرر الأرباح إلى النمو أعلى من نظيراتها في المملكة المتحدة".
تمثل مجموعة بلو بريزم للبرمجيات بعض هذه الإخفاقات. الشركة المصنعة لأدوات أتمتة العمليات الروبوتية ستخرج من سوق أيم، وهي السوق الثانوية في المملكة المتحدة، في صفقة بقيمة 1.24 مليار جنيه استرليني مع شركة إس إس آند سي في الولايات المتحدة. يعد سعر الاستحواذ هذا أقل بكثير من آخر سعر تداول لأسهمها في بداية 2021.
"بلو بريزم" ليست الشركة الوحيدة المدرجة في المملكة المتحدة التي ذهبت إلى مالكين أجانب بسعر منخفض. كانت محاولات الاستحواذ عند أعلى مستوى لها منذ 14 عاما في العام الماضي، وسجلت عروض الأسهم الخاصة مستوى قياسيا. الأسواق تقول للمستثمرين إن الأصول البريطانية صفقة رابحة لكن كثير من المشترين ببساطة لا يستمعون لها. لو استمعوا، لكانت التقييمات أعلى.

البحث عن شخص لإلقاء اللوم عليه
النتائج التي توصلت إليها تحليلات شركة بانمور جوردون تضفي ثقلا على انتقادات مارشال بأن مديري الصناديق في المملكة المتحدة أصبحوا جزءا من المشكلة. تستثمر صناديق الدخل في الشركات ذات المخاطر المنخفضة والعائد الثابت والمولدة للنقد، التي تشكل جزءا كبيرا من مؤشر فاينانشيال تايمز 100.
تشكل صناديق الدخل هذه 5 في المائة فقط من أصول الأسهم المدارة في المملكة المتحدة والتي تبلغ قيمتها تريليون جنيه استرليني، وفقا لجمعية الاستثمار. لكن، كما يقول مارشال، تركز الدخل هذا أكثر انتشارا من مجرد هذه الصناديق المحددة رسميا. يجادل بأن صناعة إدارة الصناديق في المملكة المتحدة بأكملها لديها تحيز راسخ في الدخل أصبح متأصلا في تفويضات الاستثمار، بداية من صناديق المعاشات التقاعدية إلى صناديق التأمين والصناديق الأخرى.
يؤدي هذا إلى حلقة من ردود الفعل السلبية التي تقطع شريان النمو الجديد وتحافظ على سوق المملكة المتحدة منخفضة. هذه الأطروحة صحيحة بشكل جزئي فقط. في حين أن سوق المملكة المتحدة تعاني نقصا في شركات التكنولوجيا، لكنها أنشأت بعض الشركات ذات الأداء القوي خلال العقد الماضي.
يضيف ميلينجتون: "كان من الممكن إنشاء محافظ استثمارية متفوقة الأداء من أسهم النمو في أسواق المملكة المتحدة باستخدام استراتيجية نشطة. مؤشر فاينانشيال تايمز 250 يحتوي على بعض الشركات المثيرة للغاية ذات النمو المتوسط". ارتفعت أسعار أسهم شركة جي دي سبورتس ومجموعة أشتيد لتأجير المعدات التابعة لمؤشر فاينانشيال تايمز 100 أكثر من 15 مرة خلال تلك الفترة. ارتفعت مجموعة ريلكس للمعلومات أربعة أضعاف، وتبلغ قيمتها الآن 43 مليار جنيه استرليني.
كان التحول من الفائدة المحددة، أو الراتب النهائي، إلى معاشات المساهمات المحددة عاملا رئيسا آخر في انخفاض التقييمات. يقول البروفيسور ديفيد بليك، مدير معهد المعاشات التقاعدية في كلية بايز للأعمال: "لقد أدى البيع المنتظم من قبل صناديق الفائدة المحددة إلى انخفاض تقييمات الأسهم البريطانية".
كانت برامج معاشات التقاعد ذات المنافع المحددة في المملكة المتحدة من كبار البائعين الصافين للأسهم على مستوى العالم في العقدين الماضيين. يرجع ذلك بشكل كبير إلى عوامل التركيبة السكانية مع تقدم عمر الأعضاء وتحويل المدخرات إلى أصول نقدية أكثر استقرارا مثل السندات.
على الرغم من أن 80 في المائة من أصول المعاشات التقاعدية في المملكة المتحدة لا تزال مقيدة بالبرامج ذات المنافع المحددة، إلا أن الجزء الأكبر من هذه الاستثمارات موجود الآن في السندات وغيرها من البدائل المدرة للنقد مثل العقارات والبنية التحتية. انخفض مستوى الأسهم في المملكة المتحدة المحتفظ بها ضمن البرامج ذات المنافع المحددة من نحو نصف إجمالي الأصول في أوائل العقد الأول من القرن الـ21 إلى أقل من 5 في المائة اليوم.
يقول ماثيو جراهام، رئيس المعاشات التقاعدية ذات المنافع المحددة في المملكة المتحدة والدول الأخرى في شركة أفيفا إنفيستورز، وهي شركة لإدارة الأصول: "مع إغلاق البرامج أمام الأعضاء الجدد، تحولت المخصصات بعيدا عن استثمارات النمو مثل الأسهم، نحو استثمارات الدخل مثل السندات".
فقط الربع من إجمالي أصول المعاشات التقاعدية في المملكة المتحدة – كل من المنافع المحددة والمساهمة المحددة – موجود الآن في الأسهم مقارنة بنحو النصف في الولايات المتحدة، وفقا لمجموعة تاورز واتسون الاستشارية. لا يقتصر الأمر على وجود عدد قليل من المدخرين الأصغر سنا الذين يتدخلون في شؤون الذين تنتقل معاشاتهم التقاعدية إلى الاستحقاق، لكن المخصصات لأسهم المملكة المتحدة لهؤلاء المدخرين الجدد أقل بكثير من المستويات التاريخية. تم القضاء على أي تحيز محلي كان يفضل في السابق أسواق الأسهم في دول المدخرين أنفسهم في الغالب كنتيجة للتكاليف الأرخص، مثل التحوط بالعملات.
تغيير التركيبة السكانية يعني أن الحجم الإجمالي لمعاشات المدخرين الجدد ليس فقط أقل، بل الحصة المخصصة لسوق المملكة المتحدة أصغر أيضا. كما تختار برامج المعاشات التقاعدية الأحدث في المملكة المتحدة بدلا من ذلك الاستثمار عبر الأسهم على مستوى العالم. "على عكس البرامج ذات المنافع المحددة، يتحمل أعضاؤنا كامل الخطر. هذا يعطينا حافزا أكبرا لزيادة العوائد"، كما تقول ليز فرناندو، نائبة رئيس قسم الاستثمار في صندوق الادخار الوظيفي الوطني، الذي يدير 23 مليار جنيه استرليني من المعاشات التقاعدية في أماكن العمل.
على الرغم من أن نحو 60 في المائة من مخصصات صندوق الادخار الوظيفي الوطني محتفظ بها في الأسهم، فإن نحو 4.5 في المائة فقط موجود في سوق الأسهم في المملكة المتحدة، وهو خيار يصعب الجدال معه نظرا لضعف أداء سوق المملكة المتحدة في الأعوام الأخيرة.
في حين تواجه كثير من الدول المتقدمة نفس الضغوط الديموغرافية وضغوط المعاشات التقاعدية، يبدو أن المملكة المتحدة تعاني بشكل أسوأ. يقول بليك: "لا ينبغي التغاضي عن ضعف نمو الإنتاجية باعتباره عاملا يعيق تقدم المملكة المتحدة".

حل المشكلات
الوعي بالمشكلات آخذ في التزايد. كان افتقار المملكة المتحدة إلى التعرض لأسهم التكنولوجيا أمرا بارزا في مراجعات هيل وخليفة. تشجع التغييرات في القواعد المتعلقة بأسهم الفئة المزدوجة على المزيد من عمليات الإدراج. مع ذلك، من غير المرجح أن تكون عاملا للشركات الكبيرة التي تسعى للحصول على أفضل تقييم، مثل شركة آرم التابعة لـ"سوفت بانك"، والتي تقدم لها الولايات المتحدة ميزة واضحة.
هذا لا يعني أن الوضع ميؤوس منه. في الواقع، كان أداء سوق المملكة المتحدة أفضل من معظم الأسواق الأخرى حتى الآن في 2022. لا يزال مؤشر فاينانشيال تايمز لعموم الأسهم منخفضا ولكن الخسائر أقل حدة، ولا سيما بالمقارنة مع الأسوأ في سوق الولايات المتحدة المليئة بشركات التكنولوجيا.
العوامل نفسها التي أدت إلى انخفاض أسعار الأسهم في المملكة المتحدة لمدة عقد من الزمن تعمل الآن في مصلحتها حيث يتسارع الدوران العالمي في القيمة إلى جانب احتمالية ارتفاع أسعار الفائدة. ينبغي أن تكون هذه مفيدة بشكل خاص للمصارف والشركات المالية الأخرى التي يتم تمثيلها بشكل مفرط في مؤشرات المملكة المتحدة.
سيؤدي ارتفاع أسعار الفائدة إلى تعزيز الإيرادات المصرفية مع توسع هوامش الفائدة. كما تعني أسعار الفائدة المرتفعة عادة أنه يتم خصم التدفقات النقدية المستقبلية بشكل أكبر من قبل المستثمرين، ما يقلل من قيمة أسهم النمو، التي يتم تقييمها على الآفاق المدى الأطول.
من السابق لأوانه الاحتفال. كانت هناك عدة فترات من الأداء المتفوق في الآونة الأخيرة للأسهم ذات القيمة: في نهاية 2016 و2018، وآخرها في بداية 2021. تلاشى كل ذلك عندما أعادت أسهم النمو تأكيد هيمنتها. هل الأمر مختلف هذه المرة؟
الأمر الذي تغير هو التضخم، الذي ارتفع الآن إلى أعلى مستوى له منذ 40 عاما في الولايات المتحدة والأسرع وتيرة منذ ثلاثة عقود في المملكة المتحدة. التوقعات الخاصة بعدد مرات رفع أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي في 2022، التي حددت نغمة الأسواق العالمية، زادت من مرة أو مرتين في نهاية العام الماضي إلى مرتين أو ثلاث مرات في كانون الثاني (يناير)، إلى خمس أو سبع مرات الآن. لكن أي ارتفاع في أسعار الفائدة يمكن أن يتباطأ بسبب تأثير الحرب في أوكرانيا على الاقتصاد العالمي.
يقول ميلينجتون: "سيكون التضخم أعلى بشكل ملموس في الأشهر الـ12 المقبلة وستضطر البنوك المركزية إلى التحرك. في مرحلة ما سيكون التحول من أسهم النمو إلى الأسهم ذات القيمة حقيقيا".
لا تعتمد قدرة سوق المملكة المتحدة على الاستفادة من ذلك فقط على التكوين المفضل للأسهم ذات القيمة، ولكنه أيضا دليل على أن هذه الأسهم قادرة على القيام بما يبحث عنه المستثمرون، وهو دفع توزيعات الأرباح النقدية.
في 2019، دفعت الشركات العامة في المملكة المتحدة 100 مليار جنيه استرليني للمساهمين. تجاوز النمو في توزيعات الأرباح الإيرادات، التي تدفع نسب التغطية، التي تقيس مدى جودة دعم المكاسب لتوزيعات الأرباح، إلى مستويات منخفضة قياسية. أجبرت الجائحة كثيرين على إعادة الضبط. شركة شل، مثلا، خفضت توزيعات أرباحها في نهاية 2020 لأول مرة منذ الحرب العالمية الثانية. ساعد ذلك في تعزيز تغطية توزيعات الأرباح، التي ستكون هذا العام أقرب إلى ضعفي مكاسب مؤشر فاينانشيال تايمز 100 مما كانت عليه منذ 2014، كما تقولشركة إيه جيه بيل.
تم اختبار مرونة اقتصاد المملكة المتحدة ومستثمريها في العقد الماضي. يعد الافتقار إلى شركات التكنولوجيا الضخمة التنافسية عالميا أحد أعراض المشكلات الأعمق التي لا يمكن حلها ببساطة عن طريق إصلاحات سريعة لقواعد الإدراج - وهي المشكلات التي تم الكشف عنها بشكل أكبر من خلال الأداء الاستثنائي لشركات التكنولوجيا في الولايات المتحدة والصين وأماكن أخرى. لكن، مع انحسار هذه الدورة التكنولوجية، ينبغي أن ينحسر النقد المتعلق بأوجه القصور في المملكة المتحدة أيضا.