الاحتياطي الفيدرالي يواجه خيارات أشبه بتحديات السبعينيات

مع استمرار الاقتصادات في انتقالها من قفزة حماسية إلى نمو مستدام ذاتيا، سيواجه صانعو السياسات بشكل متزايد خيارات صعبة لا تقل تحديا عن خيارات السبعينيات.
التحفيز النقدي والمالي الذي تم تطبيقه خلال الوباء، وقبله، في الولايات المتحدة ومعظم الاقتصادات المتقدمة، أدى إلى زيادة الدخل، وسد فجوات الثروة، وزيادة ثروة الأسر.
والأهم من ذلك أن الإنفاق الناتج عن ذلك يقاس بالقيمة الاسمية قبل أخذ التضخم في الحسبان. ويرتبط ذلك بالتدفق الاسمي للائتمان الذي أتى في البداية من التوسع في الائتمان الحكومي، الممول عن طريق طباعة النقود. تعتمد كيفية تقسيم هذا الإنفاق الاسمي بين الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي والتضخم على الكمية المنتجة.
حتى الآن، لا يمكن للإنتاج تلبية هذا المستوى المرتفع من الطلب الاسمي أو التوسع بسرعة كافية. نتيجة لذلك ينتج عن المستوى المرتفع جدا للإنفاق الاسمي قدر كبير من التضخم، الذي يتسرب إلى تكاليف المعيشة والأجور والحاجة إلى الدفع لمواكبة ذلك.
بعبارة أخرى، تتشكل دورة تضخم ذاتية التعزيز. نحن نواجه الآن أكبر احتمال لارتفاع مستدام في التضخم منذ عقود.
تتطلب هذه الأوضاع تحولا في السياسات. من الواضح أن صانعي السياسة يدركون ذلك الآن، لكن ليس من الواضح إلى أي مدى ستكون تحركاتهم قوية. نظرا إلى الظروف، فإن الاحتمالات تجعلهم يتحركون قليلا جدا وببطء شديد.
الوباء وأسعار الفائدة القريبة من الصفر يجعلان خياراتهم صعبة بشكل خاص. مع وجود كوفيد- 19 وخطر المتحورات الجديدة باستمرار في الخلفية، ستكون هناك أسئلة مستمرة حول ما إذا كانت الضغوط التضخمية المتزايدة ستستمر وكذلك عدم اليقين المستمر بشأن تأثيرات الوباء في النمو الاقتصادي.
ستتفاقم هذه الأسئلة بسبب القدرة غير المتكافئة للبنوك المركزية على التشديد مقابل التسهيل. لدى صانعي السياسات ترسانة كاملة من السياسات لتشديدها. لكن مع اقتراب المعدلات الاسمية من أدنى مستوياتها وارتفاع أسعار الأصول، يكون لديهم شكل واحد فقط من السياسات التي يجب تحفيزها - طباعة النقود بالتنسيق مع التوسع المالي.
هذه الرافعة غير متوافرة الآن لأن ارتفاع التضخم يسبب مقاومة سياسية لمزيد من الإجراءات. ومع تزايد حدة سياسات الإنفاق الحكومي الآن، إذا قام الاحتياطي الفيدرالي في الولايات المتحدة بالتشديد أكثر من اللازم، فقد يفعل ذلك حتى في وقت غير مؤات.
أخيرا، سيكون بنك الاحتياطي الفيدرالي قلقا بشأن حساسية الاقتصاد لارتفاع أسعار الفائدة بعد أن أجبر على عكس مساره بسرعة بعد تشديد 2018. إجمالا، تحفز هذه المجموعة من الظروف بنك الاحتياطي الفيدرالي على البقاء أكثر مرونة لفترة أطول في السياسة النقدية، ما يترك مجالا لدورة تضخم أكثر رسوخا.
في حين أن الاحتياطي الفيدرالي والبنوك المركزية الأخرى ربما تكون قلقة بشأن الحساسية المتزايدة للتشديد، فإن هناك احتمالا معقولا لأن يكون الاقتصاد في واقع الأمر أقل حساسية لارتفاع أسعار الفائدة مما تشير إليه التجربة الأخيرة.
إن التحسن في ميزانيات الأسر، ولا سيما ميزانيات الطبقة الوسطى، يعني ضمنا درجة أكبر من المرونة في مواجهة التشديد النقدي. ونظرا إلى ارتفاع التضخم، هناك مجال أكبر لرفع أسعار الفائدة الاسمية دون تشديد الشروط بالقيمة الحقيقية.
من خلال المضي قدما في هذه المجموعة من الشروط، فإن الحساسية الاقتصادية المتضائلة لارتفاع أسعار الفائدة إلى جانب اتباع نهج حذر لرفعها من شأنهما أن يزيدا من خطر حدوث تراجع عن المنحنى، يليه تشديد أكثر يكون له تأثير أكبر في الاقتصادات والأسواق في ذلك الوقت.
إذن، ما مقدار السرعة التي يجب أن يتم التحرك بها؟ بالنظر إلى البطالة المنخفضة الحالية، لتحقيق مستويات التضخم المستهدفة، يجب أن يؤدي التشديد إلى إبطاء نمو الطلب الاسمي إلى مستوى أعلى بشكل معتدل من نمو القوى العاملة، إضافة إلى الإنتاجية.
يتطلب القيام بذلك مزيجا من الاحتياطيات المستنزفة التي تحتفظ بها البنوك لدى الاحتياطي الفيدرالي وارتفاع أسعار الفائدة الحقيقية. كما يتطلب أسعار فائدة أعلى مقارنة بما يتم خصمه من قبل السوق، إضافة إلى زيادة في عوائد السندات قصيرة الأجل مقارنة بالعائدات طويلة الأجل. هذه العملية، بالطبع، صعبة فيما يتعلق بالظروف التي تتكشف، لكنها ستكون معايير مهمة.
بالنسبة إلى المستثمرين، توجد هذه الظروف خطرين فريدين مقارنة بالعقود الأربعة الماضية. أولا، هناك خطر انخفاض قيم الأصول بالقيمة الحقيقية بسبب الارتفاع المستمر في التضخم. ثانيا، هناك خطر أن تتراجع البنوك المركزية أكثر فأكثر عن حركة التضخم وأن تضطر إلى اللحاق بها بقوة.
على المدى القريب جدا، تميل السياسة النقدية المتساهلة المستمرة إلى أن يكون لها تأثيرات حميدة، على غرار التحول الاقتصادي في منتصف الدورة. لكن كثيرا من التأخير قد يعني أن هناك عجزا في التحفيز. الخطر على المدى الطويل هو أن الاحتياطي الفيدرالي يتخلف في التشديد ثم يضطر إلى اللحاق من خلال استجابة أكبر بكثير.

*الرئيس التنفيذي المشارك للاستثمار في بريدجووتر أسوشيتس.