"دويتشه بنك": السياسة المالية وليس النقدية خيار السعودية لمواجهة التضخم

أكد تقرير مصرفي حديث أن ارتباط الريال السعودي بالدولار الأمريكي سيحول دون معالجة التضخم عن طريق السياسة النقدية, وأن الخيار المتاح في مثل هذه الحالة هو السياسة المالية. وتتعلق السياسة المالية بمستوى الإنفاق الحكومي ومستويات الدعم، في حين أن السياسة النقدية تتركز في سعر العملة ومستويات الفائدة.
ويقول التقرير الذي أصدره "دويتشه بنك" وتنشره "الاقتصادية" اليوم, إن ارتباط الريال السعودي بالدولار لا يترك إلا مجالاً محدوداً فقط لأدوات السياسة النقدية المتاحة للسلطات في سبيل كبح جماح المزيد من الارتفاع في الأسعار، وبالتالي فإن سياسة المالية العامة هي السبيل الوحيد أمام الحكومة للتأثير في إجمالي الطلب.
وبشكل عام, يوضح التقرير أن السعودية شهدت واحدا من أبطأ سجلات النمو في الشرق الأوسط عام 2007، إلا أن الآفاق الاقتصادية الكلية تبدو متينة إلى حد كبير.

في مايلي مزيداً من التفاصيل:

توقع تقرير مصرفي أن يستمر الأداء المتين للنمو في منطقة الشرق الأوسط، مدفوعاً بالنمو في القطاع غير النفطي وفي السيولة المتحصلة من العوائد النفطية. ويقول التقرير الذي أصدره "دويتشه بنك" وتنشره "الاقتصادية" اليوم, إن افتراض سعر النفط على أنه 85 دولاراً للبرميل يعني سنة أخرى من الفائض في المالية العامة والحساب الجاري، وتكديس الاحتياطي على نحو لا يستهان به وتقليص الدين.
وفيما يخص الاقتصاد السعودي’ يقول التقرير : رغم أن المملكة العربية السعودية شهدت واحداً من أبطأ سجلات النمو في الشرق الأوسط، إلا أن الآفاق الاقتصادية الكلية تبدو متينة إلى حد كبير. وفي حال مواصلة القطاع الخاص دفع عجلة النمو، وتستمر مستويات الدين الحكومية في الانخفاض بسرعة، وتشير أسعار النفط التي لا تزال مرتفعة إلى المزيد من تكديس الاحتياطي, فأنه لا نتوقع أية تغييرات في نظام العملات الأجنبية في المملكة في الوقت الحاضر.
ويؤكد التقرير أن معدلات التضخم في السعودية وصلت في الوقت الحالي إلى مستويات لم يسبق لها مثيل، وحيث إن ارتباط الريال السعودي بالدولار لا يترك إلا مجالاً محدوداً فقط لأدوات السياسة النقدية المتاحة للسلطات في سبيل كبح جماح المزيد من الارتفاع في الأسعار، فإن سياسة المالية العامة هي السبيل الوحيد أمام الحكومة للتأثير في إجمالي الطلب. إلى التفاصيل:

الآفاق الاقتصادية لمنطقة الشرق الأوسط في عام 2008
نتوقع استمرار الأداء المتين في النمو في منطقة الشرق الأوسط، مدفوعاً بالنمو في القطاع غير النفطي وفي السيولة المتحصلة من العوائد النفطية. كذلك فإن افتراض سعر النفط على أنه 85 دولاراً للبرميل يعني سنة أخرى من الفائض في المالية العامة والحساب الجاري، وتكديس الاحتياطي على نحو لا يستهان به وتقليص الدين.
تبدو المنطقة نشطة نسبياً في وجه الصدمات الخارجية. إن الشرق الأوسط، باعتباره منطقة من البلدان المصَدِّرة لرأس المال، فإنه معزول نسبياً عن الظروف الائتمانية التي تزداد سوءاً. فضلاً عن ذلك، فإن معادِلات النمو مع الولايات المتحدة ومنطقة اليورو سالبة بصورة عامة، كما أن الصادرات غير النفطية بصورة عامة لا وجود لها. وإن نقطة التعادل في أسعار النفط متدنية للغاية، مما يعني أن الفائض في الحساب الجاري والفائض في المالية العامة لن ينقلبا إلى أرقام سالبة إلا إذا حدث انخفاض لا يستهان به في أسعار النفط (ولن يحدث ذلك إلا حين تقل الأسعار عن 30 دولاراً للبرميل بالنسبة لمعظم البلدان).
إن انهيار الدولار الأمريكي هو أكبر خطر يتهدد الشرق الأوسط. وحيث إن هذا سيكون على الأرجح استجابة لاقتصاد أمريكي ضعيف وتخفيضات نشطة في أسعار الفائدة من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي في الولايات المتحدة، وحيث إن الارتباط بالدولار ما يزال ساري المفعول فإن البنوك ‏المركزية في بلدان المنطقة ستجد أنفسها مضطرة إلى تخفيض ‏أسعار الفائدة اقتفاء لأثر بنك الاحتياطي الفيدرالي. وهذا سيدفع ‏بأسعار الفائدة الحقيقية إلى المنطقة السالبة، ويزيد من تعقيد ‏المشكلات التضخمية الحالية من خلال الأثر المباشر للعملات الضعيفة، ويُحدِث المزيد من الاستنزاف في القوة ‏الشرائية. ‏ويمكن لهذا أن يزيد من إمكانية حدوث المزيد من التغيرات في أنظمة العملات الأجنبية في جميع بلدان المنطقة.

الملخص والآفاق الاقتصادية
في تقريرنا المعنون الآفاق الاقتصادية للأسواق الناشئة لعام 2008، نقدم تصوراً أساسياً حميداً للاقتصادات الناشئة خلال السنة المقبلة، ولكننا نؤكد الاحتمالية العالية للسيناريوهات البديلة. واستناداً إلى هذه الخلفية من الدرجة العالية من عوامل عدم التيقن فيما يتعلق بآفاق الاقتصاد العالمي، فإن التقرير الذي يتناول آفاق الاقتصادات الناشئة يناقش على نحو مفصل حساسيات البلدان أمام عدد من الصدمات الممكنة. إن المخاطر الرئيسية، كما نرى، هي على النحو التالي:

1 ـ انخفاض حاد أكثر مما هو متوقع في النمو في الولايات المتحدة والاتحاد الأوروبي.
2 ـ حدوث المزيد من التدهور في بيئة التمويل.
3 ـ حدوث صدمة في أسعار السلع.
4 ـ حدوث انهيار في قيمة الدولار الأمريكي.

وفي هذا التقرير حول الآفاق الاقتصادية للشرق الأوسط لعام 2008، فإننا نقدم توقعاتنا القائمة على التصور الأساسي للمنطقة ونُقَيِّم حساسيات المخاطر نفسها. إن الهياكل الاقتصادية المختلفة في الشرق الأوسط، التي تتألف بالدرجة الأولى من البلدان المصدرة للنفط وأنظمة العملات المرتبطة بالدولار الأمريكي، في مقابل بقية البلدان في منطقة أوروبا والشرق الأوسط وإفريقيا، تعني أنه توجد بعض الاختلافات المهمة في آلية انتقال هذه الصدمات على غير ما شرحنا بالنسبة لبلدان منطقة أوروبا والشرق الأوسط وإفريقيا في تقريرنا حول الآفاق الاقتصادية للأسواق الناشئة.
في منطقة تشتمل على أكبر البلدان المصدرة للنفط في العالم، واستناداً إلى تصور أساسي في التحليل لدى (دويتشه بانك) يفترض أن سعر برميل النفط سيكون 85 دولاراً في عام 2008، فإن آفاق الاقتصاد الكلي بالنسبة لمنطقة الشرق الأوسط تظل متينة. من المتوقع أن يكون النمو في الناتج المحلي الإجمالي في المنطقة قد وصل إلى 5.6 في المائة في عام 2007، على الرغم من عدم وجود نمو في قطاع النفط بعد تخفيضات الإنتاج في بلدان منظمة أوبك في أواخر عام 2006 وأوائل عام 2007. ورغم أن الزيادة في أسعار النفط (خام غرب تكساس المتوسط) كانت دون 10 في المائة في عام 2007 (في المتوسط السنوي)، مقارنة بارتفاع بلغ 30 في المائة سنوياً في المتوسط خلال الفترة من 2004 إلى 2006، إلا أن عام 2007 تميز بأنه عام الزيادة الكبيرة في فائض الحساب الجاري وفائض المالية العامة، إلى جانب كميات إضافية لا يستهان بها من تكديس الاحتياطي وتقليص الدين. وعلى الجانب السلبي نسبياً، كان عام 2007 كذلك عاماً شهد تسارعاً حاداً في التضخم في جميع أنحاء المنطقة، حيث من المتوقع أن يكون معدل التضخم في أسعار المواد الاستهلاكية قد ارتفع خلال العام إلى نحو الضعف ليصل إلى 8.1 في المائة (في المتوسط السنوي) بعد أن كان 4.6 في المائة في عام 2007. كما أن ارتفاع أسعار المواد الغذائية والإيجارات، وكذلك التكاليف المحمَّلة بفعل ضعف الدولار، الذي ترتبط به معظم عملات بلدان المنطقة، كل ذلك كان وراء الارتفاع في التضخم. ولكن على الرغم من الزيادة في معدلات التضخم فإن أسعار الفائدة في الشرق الأوسط خُفِّضت خلال عام 2007 في محاولة لتثبيط المضاربات على العملات المحلية ولاقتفاء أثر التخفيضات التي يقررها بنك الاحتياطي الفيدرالي في الولايات المتحدة.
حيث إنه يبدو أن هناك تباعداً خلال هذه الفترة في القرن الواحد والعشرين في الدورات الاقتصادية بين البلدان المصدرة للنفط في الشرق الأوسط وبين الولايات المتحدة (الذي يبدو أنه ربما يعود إلى حقيقة أن الولايات المتحدة لم تعد القوة المحركة وراء الطلب العالمي على النفط)، فقد شهد عام 2007 قدراً متزايداً من المناقشات حول مستقبل ارتباط العملات الخليجية بالدولار. إضافة إلى ذلك، فإن مشاعر القلق حول المضامين التي تنطوي عليها أسعار الفائدة التي أصبحت سالبة بصورة متزايدة في وقت نرى فيه نمو السيولة مرتفعا أصلا ونرى فيه الحكومات تصعَّد من الإنفاق، فإن هذه المشاعر عمقت من عنصر التباين في الترتيبات غير المناسبة المعمول بها حالياً في مجال السياسة النقدية في مختلف بلدان المنطقة. وقد اختارت كل من الكويت وسورية التخلي عن ارتباط عملتيهما بالدولار في السنة الماضية، وعملتا بالتالي على إضعاف الارتباط بالسياسة النقدية للولايات المتحدة. وقد اختارت الكويت ربط الدينار الكويتي بسلة من العملات لم يكشف النقاب عن محتواها، واختارت سورية أن تربط الليرة السورية بحقوق السحب الخاصة من صندوق النقد الدولي.
نتوقع أن يشهد هذا العام زيادة أكبر في فائض الحساب الجاري والمالية العامة بفعل تصاعد أسعار النفط عما كانت عليه الحال في عام 2007 (نتوقع زيادة مقدارها 17.4 في المائة في المتوسط في خام غرب تكساس). ونتوقع كذلك زيادة في نمو الناتج المحلي الإجمالي في الوقت الذي يزداد فيه الإنتاج. ومع ذلك يظل القطاع غير النفطي هو المحرك الأساسي للنمو في جميع بلدان المنطقة، وستستمر المشروعات الاستثمارية الضخمة في الوقت الذي تعمل فيه الحكومات على تنويع اقتصاداتها بعيداً عن قطاع النفط وتحديث البنية التحتية. رغم أن من الصعب التوصل إلى تحديد كمي لكميات الأموال، إلا أن ارتفاع سعر النفط خمس مرات بين نهاية عام 2002 ونهاية عام 2007 وفر قدراً من السيولة كان من آثاره الجانبية الذهاب إلى القطاعات غير النفطية في اقتصادات بلدان منطقة الخليج, إلى جانب تدفقات الاستثمار المباشر الأجنبي إلى بلدان أخرى في الشرق الأوسط مثل مصر وليبيا والأردن. وقد شهد كل بلد من هذه البلدان تدفقات الاستثمارات الأجنبية وهي تقفز من أقل من نصف مليار دولار في عام 2003 إلى أضعاف هذا الرقم في الوقت الحاضر.

صافي الاستثمار المباشر الأجنبي – بمليارات الدولارات

رغم أن النمو في قطاع النفط سيتسارع في عام 2008، إلا أننا نرى أن المعدل الإجمالي للنمو في الناتج المحلي الإجمالي في الشرق الأوسط سيزداد زيادة خفيفة للغاية ليصل إلى 5.6 في المائة. وهذه دلالة على تطبيع النمو في القطاع غير النفطي بعد المكاسب التي كانت من خانتين في بعض البلدان خلال السنوات القليلة الماضية. وبعد أن توافر هناك فائض في الحساب الجاري يبلغ تقريباً 250 مليار دولار، أو 22 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2007، فإننا نتوقع أن يكدس الشرق الأوسط مبالغ أخرى مقدارها 327 مليار دولار في عام 2008، حيث سيرتفع الفائض إلى 25 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي. وعليه فإن المنطقة ستواصل كونها مزوداً لا يستهان به لرأس المال خلال الأفق الذي تغطيه هذه التوقعات. والآن بعد أن رسمنا معالم هذه النظرة المتفائلة على نحو لا بأس به حول العام المقبل فإننا نتحول الآن إلى تقييم مدى تعرض المنطقة وضعفها أمام المخاطر التي ذكرناها آنفاً.

حساسيات المخاطرة في منطقة الشرق الأوسط

الصدمة الأولى: تباطؤ النمو في مجموعة الثلاث (الولايات المتحدة, الاتحاد الأوروبي, واليابان). إن الأثر التقليدي للمعدل الأدنى من المتوقع للنمو العالمي (أي تدني التجارة) ليس من النوع الذي يمكن تقديره بصورة مباشرة بالنسبة للشرق الأوسط. إن آسيا هي أكبر شريك للصادرات من بلدان منطقة الخليج (خصوصاً اليابان, كوريا الجنوبية, الصين, وسنغافورة)، ولكن يتوقف الأمر بصورة أكبر على الطلب العالمي على النفط وليس على تباطؤ الطلب في بلدان بعينها. وحيث إن من الممكن أن الطلب على النفط الذي لا يزال متيناً من الأسواق الناشئة يمكن أن يعوض عن أي ضعف في الطلب على النفط من الولايات المتحدة ومنطقة اليورو (الذي يتوقع دويتشه بانك أنه سيبلغ 40 في المائة من الطلب العالمي في عام 2008)، فإن مخاطر التباطؤ في النمو الاقتصادي في مجموعة الثلاث ستكون مخففة إلى حد ما.
النقطة المهمة التي ينبغي ملاحظتها حول النمو في الشرق الأوسط هي أن القسم الأعظم منه مدفوع بالقطاع غير النفطي، الذي يبلغ اعتماده على الصادرات أقل كثيراً مما هي الحال في معظم بلدان الأسواق الناشئة (تشكل الصادرات غير النفطية نحو 5 في المائة من إجمالي الصادرات في بلدان مجلس التعاون الخليجي). صحيح أن الاقتصادات غير النفطية استفادت من الآثار الجانبية للسيولة الناتجة عن ارتفاع أسعار النفط، وإذا انخفضت أسعار النفط فإن من المتوقع أن يشهد النشاط في القطاع غير النفطي حالة من التباطؤ. إن دراسة معادِلات النمو في الناتج المحلي الإجمالي تشير إلى أنه من بين بلدان منطقة الخليج فإن قطر والسعودية والإمارات فقط تُظهِر ارتباطاً إيجابياً مع الولايات المتحدة ومنطقة اليورو، وهذا الارتباط ليس قوياً في أي بلد من البلدان. وبالنسبة لبقية بلدان الشرق الأوسط فإن مصر هي البلد الوحيد الذي يُظهِر في مجال النمو ارتباطاً موجباً وقوياً إلى حد ما مع الولايات المتحدة وبقدر أكبر مع منطقة اليورو. وليس في ذلك ما يبعث على المفاجأة، بالنظر إلى الحصة المسيطرة لمنطقة اليورو على صادرات البضائع المصرية (33 في المائة من الإجمالي), وكذلك الحصة المتدنية للغاية للنفط من إجمالي الصادرات. كذلك فإن حصة مصر في خدمات الصادرات (من مقبوضات السياحة وقناة السويس)، التي تزيد كثيراً على صادراتها من البضائع، يمكن أن تعني قدراً أكبر من الاعتماد التجاري أكثر مما تُظهِره أرقام التجارة في البضائع. وبصورة عامة فإن مصر يبدو أنها أكثر البلدان عرضة للتأثر بفعل تباطؤ النمو الاقتصادي في مجموعة الثلاث.
الصدمة الثانية: تشدد الظروف الائتمانية. بالمقارنة بالتركيب القياسي في تحليلاتنا للبلدان التي تشكل منطقة أوروبا والشرق الأوسط وإفريقيا، وهي تضم بلداناً مصدرة للبترول وتشتمل على كميات كبيرة من العجز في الديون الخارجية، باستثناء روسيا، فإن أوجه التشابه بين الشرق الأوسط وآسيا أكبر من أوجه التشابه مع غيرها، على اعتبار أن آسيا منطقة من البلدان المصدرة لرأس المال. وبالتالي فإن حدوث حالات جديدة من التشدد في الائتمان في الولايات المتحدة ومنطقة اليورو لن يكون لها تأثير مباشر في الظروف الائتمانية في الشرق الأوسط رغم أنها يمكن أن تؤثر في التخصيص الجغرافي لاستثماراتها.
تتمتع جميع بلدان مجلس التعاون الخليجي بفائض في الحساب الجاري وفي صافي الموجودات الأجنبية تتضاءل أمامه أية التزامات واجبة السداد من الديون، حيث تبلغ نسبة الفائض إلى الديون عشر مرات على الأقل. كذلك تتمتع ليبيا بفائض لا يستهان به في الحساب الجاري يُقدر بنحو 30 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي لعام 2007 وبدين خارجي من خانة واحدة، وليس من المرجح أن يكون هناك أي طلب على رأس المال الأجنبي. وفي مصر حيث الفائض بالحساب الجاري أدنى من ذلك بكثير (1.7 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي للسنة المالية 2007/2008), فإنه لا يرجح كذلك أن تكون هناك أية حاجة للتمويل الأجنبي رغم أننا لا نزال نتوقع تدفقات رأسمالية داخلة.
هناك عدد من البلدان في المنطقة ليست من البلدان المصدرة للبترول، وهي بحاجة إلى التمويل الأجنبي الذي يمكن أن يجعلها عرضة للتأثر بالظروف الائتمانية المتشددة. ولكن في لبنان فإن الدعم المتواصل من المجتمع الدولي يفترض فيه أن يعني أنه حتى رغم أن لبنان يعاني من عجز في الحساب الجاري من مستوى خانتين ومن عبء في الدين الخارجي يقارب 200 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي، إلا أنه يُفترض أن يظل التمويل ساري المفعول. ومع ذلك فإن العبء الكبير من الدين الواقع على عاتق لبنان يعني بالتأكيد أنه أكثر بلدان الشرق الأوسط انكشافاً أمام تدهور في الظروف الائتمانية. من جانب آخر فإن الأردن وسورية يرجح أن تكون لديهما متطلبات كبيرة نسبياً من التمويل الخارجي لعام 2008، حيث يقدر أن يبلغ العجز في الحساب الجاري بحدود 12 في المائة والدين الخارجي بحدود 40 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي (بالنسبة للأردن) و6 في المائة و20 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي (بالنسبة لسورية). وحيث إن من غير المرجح أن تكون غالبية التمويل على شكل تدفقات المحافظ، فإن الأثر الذي يمكن أن يُحْدِثَه تدهور في الظروف الائتمانية يحتمل أن يكون أقل مما عليه الحال بالنسبة للبلدان الأخرى التي تواجه متطلبات تمويلية مشابهة.
وفي حين أن معظم بلدان المنطقة لا تعتمد على رأس المال الأجنبي لتمويل العجز الخارجي، إلا أن من الصحيح أن النمو في ائتمان القطاع الخاص ارتفع بصورة حادة خلال السنوات الأخيرة.
وينطبق هذا بصورة خاصة على قطر، حيث تبلغ النسبة في الوقت الحاضر 50 في المائة سنوياً (عند قياسها خلال الفترة نفسها من سنة لسنة)، في حين أن البحرين والكويت وعُمان والإمارات شهدت هي كذلك مكاسب سريعة نسبياً بحدود 30 في المائة (عند قياسها خلال الفترة نفسها من سنة لسنة) خلال عام 2007. وبالقدر الذي تم فيه تمويل هذه الديون عن طريق الاقتراض المتزايد من البنوك الخارجية فإن تشدد الظروف الائتمانية في الاقتصادات المتقدمة لا يزال قادراً على كبح الإقراض في الشرق الأوسط. ولكن يبدو أن الوضع ليس على هذا النحو. فالمطلوبات الأجنبية في قطاع البنوك هي في حدود 10 إلى 15 في المائة من الإجمالي، وهذه الحصة ثابتة منذ فترة. إن النمو الائتماني، بصورة عامة، يتم تمويله من قواعد الودائع المتوسعة.
الصدمة الثالثة: صدمة أسعار السلع. حيث إن عدداً من كبار البلدان المصدرة للنفط في العالم يقع في الشرق الأوسط، فإن حدوث انهيار في أسعار النفط، كما هي الحال مع أمريكا اللاتينية، هو عامل من عوامل المخاطر الكبيرة التي يمكن أن تحدث في عام 2008. أما مدى حجم المخاطر فإنه يتوقف على نقطة التعادل في أسعار النفط. ومع افتراض أسعار النفط الثابتة لعام 2000، فإن فائض الحساب الجاري، الذي كان مقداره 22 في المائة من الناتج المحلي الإجمالي بنهاية عام 2007، سيكون قريباً من الصفر.
تشكل إيرادات النفط أكثر من 90 في المائة من إجمالي المقبوضات في العراق والكويت وليبيا، أما في المملكة العربية السعودية فإنها تقل قليلاً عن 89 في المائة. كذلك فإن الاعتماد على النفط يعد مرتفعاً في جانب المالية العامة، حيث إن غياب ضريبة القيمة المضافة على المبيعات أو غياب ضريبة الدخل، خصوصاً في بلدان منطقة الخليج، يعني أن النفط هو الشكل الوحيد تقريباً من أشكال الدخل. وإن حقيقة أن البلدان المصدرة للبترول في الشرق الأوسط تتمتع منذ فترة بفائض في المالية العامة وتعمل على سداد الديون وتكديس الاحتياطي يجعل هذه البلدان بالفعل أقل عرضة للتأثر بانهيار أسعار النفط مما كانت عليه الحال في الماضي. وفي حين أن استمرار هبوط أسعار النفط يمكن أن يقلص مقدار الفائض، إلا أن تقديراتنا تشير إلى أنه لا بد من حدوث هبوط حاد حتى ينقلب وضع الحساب الجاري والميزانية العامة إلى السالب. ونحن نُقدر أن نقطة التعادل بالنسبة للحساب الجاري للمملكة العربية السعودية والإمارات هي 30 دولاراً للبرميل، ونحو 17 دولاراً للبرميل بالنسبة للكويت.
ورغم أن المنطقة تتبنى منهجاً أكثر حصافة بالنسبة لثروة العائدات النفطية هذه المرة، إلا أن المقبوضات الإضافية من العوائد النفطية التي يجري ادخارها هبطت من نحو 90 في المائة في عام 2003 إلى 50 في المائة في الوقت الحاضر.
لكن يفترض على البلدان المستوردة للنفط، مثل لبنان والأردن، أن تشهد انخفاضاً في فاتورة وارداتها من النفط على أساس انخفاض أسعار النفط, وبالتالي يرجح لها أن تستفيد من ذلك. أما البلدان التي من قبيل مصر وسورية، التي تستورد النفط أيضاً ولكنها تظل مع ذلك مُصَدراً صافياً فإنها على ما نتوقع ستشهد خسارة صافية بسبب من انخفاض أسعار النفط، ولكن على نحو أقل مما سيكون في بلدان منطقة الخليج أو العراق أو إيران.

الصدمة الرابعة: انهيار قيمة الدولار الأمريكي. في الوقت الذي تعد فيه منطقة اليورو عموماً أكثر مصدر للواردات من الشرق الأوسط، إلا أن ضعف الدولار في مقابل اليورو يمكن أن يعني على الأرجح ارتفاعاً في التضخم المستورد في جميع أنحاء المنطقة ومزيد من التراجع في القوة الشرائية. ورفع تسارع وتيرة التضخم في جميع أنحاء المنطقة، إلا أن أسعار الصرف الحقيقية في معظمها لا تزال تتناقص على اعتبار أن الهبوط المتواصل للدولار يعوض عن النقص الناجم عن الخسارة من القدرة التنافسية بسبب التضخم المتزايد. وتشير تقديراتنا حول "أسعار الصرف الفعلية الحقيقية" في منطقة بلدان مجلس التعاون الخليجي إلى تناقص القيمة بنسبة 1 في المائة خلال عام 2007، وانخفاضاً يقارب 20 في المائة منذ نهاية عام 2000. إن وجود تصور قائم على حدوث انهيار في قيمة الدولار الأمريكي سيكون على الأرجح مرتبطاً بضعف الاقتصاد الأمريكي وبالتالي حدوث المزيد من التخفيض في أسعار الفائدة من قبل بنك الاحتياطي الفيدرالي. وما لم تكن السلطات في الشرق الأوسط قادرة على التعويض عن هذا التراخي في الظروف النقدية عن طريق التشدد الحاد في سياسة المالية العامة (وهو أمر نرى أنه غير مرجح) فإن اقتصادات المنطقة ستبدأ في الاندفاع نحو النمو السريع في الطلب وارتفاع التضخم.
وحتى مع أسعار الفائدة الحالية من بنك الاحتياطي الفيدرالي، فإن جميع البلدان في المنطقة باستثناء البحرين ومصر ولبنان تواجه جميعاً معدلات عوائد حقيقية سالبة. ورغم أنه لا يوجد بنك مركزي في الشرق الأوسط من البلدان الذي نتحدث عنها في هذا التقرير يستهدف معدلات التضخم، إلا أن التضخم فوق النطاق المريح آخذ في التحول إلى قضية سياسية على اعتبار أن الدخول الحقيقية في حالة تناقص.
وفي حين أن التصور الأساسي يظل يفترض أن عام 2008 لن يشهد إلا الإمارات وقطر وهما تلحقان بالكويت في التعامل مع سلة عملات لا يتم الكشف عنها، إلا أن حدوث انهيار في قيمة الدولار يمكن على الأرجح أن يعمل على تشجيع البلدان الأخرى على فعل الشيء نفسه، ولكن يتوقف الكثير في هذا المقام على المملكة العربية السعودية. ذلك أن التخلي عن ارتباط العملة المحلية بالدولار سيلغي الحاجة لاقتفاء أثر أية تخفيضات في أسعار الفائدة يقوم بها بنك الاحتياطي الفيدرالي، وسيعمل كذلك على تشديد الظروف النقدية من خلال ارتفاع قيمة سعر الصرف. وفي ظل السيناريو الذي من هذا القبيل فإن من الممكن أن يكون هذا هو الخيار الوحيد أمام بلدان المنطقة.

المملكة العربية السعودية

* الآفاق الاقتصادية: رغم أن المملكة العربية السعودية شهدت واحداً من أبطأ سجلات النمو في الشرق الأوسط، إلا أن الآفاق الاقتصادية الكلية تبدو متينة إلى حد كبير. ونفترض أن القطاع الخاص سيواصل دفع عجلة النمو، وتستمر مستويات الدين الحكومية في الانخفاض بسرعة، وتشير أسعار النفط التي لا تزال مرتفعة إلى المزيد من تكديس الاحتياطي. لا نتوقع أية تغييرات في نظام العملات الأجنبية في المملكة في الوقت الحاضر.
* المخاطر الرئيسية: يفترض أن تشهد الضغوط التضخمية قدراً يسيراً من التخفيف، ولكن سيظل مؤشر الأسعار الاستهلاكية مرتفعاً بالمقاييس التاريخية، وحيث إن الريال السعودي مرتبط بالدولار فإن السياسة النقدية ستظل متراخية فوق الحد. وفي حين أن الدخول الحقيقية تضررت (بفعل التضخم)، إلا أن أية استجابة على نطاق المالية العامة، من قبيل رفع رواتب موظفي القطاع العام، تحمل في طياتها خطر رفع التوقعات التضخمية وإطالة مشكلات التضخم.

صورة الاقتصاد الكلي
نمو بطيء ولكنه متواصل. في عام 2007 بلغ النمو في الناتج المحلي الإجمالي في المملكة 3.5 في المائة، وبالتالي تعد المملكة واحدة من أبطأ بلدان الشرق الأوسط في معدلات النمو خارج لبنان. وتعد نسبة النمو المذكورة أبطأ نسبة منذ عام 2002، وكان السبب في عدم تقدمها هو هبوط الإنتاج النفطي في وجه تخفيضات الإنتاج التي قررتها منظمة أوبك في أواخر عام 2006 وأوائل عام 2007. يقدر نمو حصة القطاع الخاص من الناتج المحلي الإجمالي بأنه 5.9 في المائة، وهي نسبة تقل قليلاً عن نسبة 6.4 في المائة التي سُجِّلت في عام 2006، ولكنها تظل مع ذلك نسبة متينة وأضافت 2.7 نقطة مئوية إلى معدل النمو الإجمالي. وهذا كان متمشياً إلى حد كبير مع نسبة عام 2006, ويعد واحداً من أعلى الإسهامات من القطاع الخاص منذ عام 1991 على الأقل. وحين ننظر إلى القطاعات الرئيسية من حيث الصناعة، فإن صناعة النقل والاتصالات كانت أسرع القطاعات نمواً، حيث بلغت نسبتها 10.6 في المائة، وأسهمت بنحو 0.6 نقطة مئوية في النمو الإجمالي، وهي تعد أيضاً أعلى إسهام في نسبة النمو لعدة سنوات. وبالتالي فإن تحليل إسهام القطاعات ضمن الناتج المحلي الإجمالي يشير فعلاً إلى تقييم أكثر إيجابية للنمو, مما يمكن أن يشير إليه الرقم الإجمالي. وحيث إن من المتوقع أن يشهد إنتاج النفط نمواً ويعود إلى منطقة الأرقام الموجبة هذا العام، فإننا نتوقع ألا يكون القطاع النفطي عاملاً يتسبب في جر معدلات النمو إلى الخلف. ومع ذلك فإن القطاع الخاص غير النفطي سيستمر في كونه العامل المحرك وراء النمو، والذي يفترض أن يكون أمراً إيجابياً بالنسبة لاستمرار التنمية في الاقتصاد غير النفطي.

وضع المالية العامة يعد حصيفاً إلى درجة معقولة
حيث إن معدلات التضخم وصلت في الوقت الحالي إلى مستويات لم يسبق لها مثيل في المملكة العربية السعودية، وحيث إن ارتباط الريال السعودي بالدولار لا يترك إلا مجالاً محدوداً فقط لأدوات السياسة النقدية المتاحة للسلطات في سبيل كبح جماح المزيد من الارتفاع في الأسعار، فإن سياسة المالية العامة هي السبيل الوحيد أمام الحكومة للتأثير في إجمالي الطلب. وتشير التقديرات المبدئية لإجمالي ناتج الإنفاق في ميزانية عام 2007 إلى أن الوضع المالي العام يتسم بالحصافة. ورغم أنه يُقَدّر أن الميزانية المخصصة لإنفاق الدولة تم تجاوزها بنحو 17 في المائة، إلا أن هذا كان زيادة لا تتجاوز 13.5 عن عام 2006، وهو أدنى بكثير من نسبة نمو الإيرادات البالغة 55 في المائة، ويقل بقدر لا يستهان به عن زيادات الإنفاق التي شهدناها أثناء الطفرات النفطية السابقة. كما أن نمو الإنفاق بنسبة 13.5 في المائة كان منسجماً إلى حد كبير مع وضع الإنفاق في السنوات الأخيرة. ومع ذلك فإن مبالغ الإنفاق التي وصلت إلى 443 مليار ريال سعودي (118.1 مليار دولار) هي أعلى مستويات الإنفاق في تاريخ المملكة. ومن العوامل التي تسببت في زيادة الإنفاق على الحد ما قررته الحكومة من صرف الراتب الثالث عشر لموظفي القطاع العام، ويتوقع أن يكون العامل الآخر المسؤول عن زيادة الإنفاق فوق المقرر هو المخصصات التي زادت على الخطة في مشاريع البنية التحتية. وبالنسبة لجانب الإيرادات فإن السبب الرئيسي للأداء المتفوق في المخصصات هو أن سعر برميل النفط الذي احتسب لأغراض تحديد الميزانية كان رقماً محافظاً يقع في حدود 40 إلى 45 دولاراً للبرميل.
وحيث إن ميزانية الدولة لعام 2008 يرجح لها كذلك أن تكون مزيجاً من التقديرات المحافظة لمبالغ الإنفاق والتقديرات المحافظة لمبالغ الإيرادات فإن توقعات السلطات لا تقدم إلا إشارات محدودة لوضع المالية العامة في عام 2008. جدير بالذكر أن ميزانية عام 2008 هي أكبر ميزانية في تاريخ المملكة، وقد قيدت فيها مبالغ الإيرادات على أنها 450 مليار ريال سعودي (120 مليار دولار) ومبالغ الإنفاق على أنها 410 مليارات ريال سعودي (109 مليارات دولار). ويعد هذا هبوطاً بنسبة 28 في المائة في الناتج الإجمالي الفعلي للإيرادات و7 في المائة في الناتج الإجمالي الفعلي في النفقات عن المبالغ المخصصة لعام 2007. وباستخدام التصور الأساسي الذي وضعه دويتشه بانك لسعر برميل الخام وهو 85 دولاراً للبرميل (خام غرب تكساس المتوسط)، وباحتساب قدر تقليدي من زيادة الإنفاق، فإننا نتوقع أن يكون إجمالي فائض الميزانية هو 379.5 مليار ريال سعودي، أي 24.4 من الناتج المحلي الإجمالي.
ورغم أن الإنفاق الرأسمالي يتوقع له النمو على نحو أسرع من الإنفاق الحالي، إلا أنه لا يزال يتعين على المملكة العربية السعودية الموازنة بين حاجتها إلى الاستثمار على نطاق واسع في التعليم والبنية التحتية وبين طاقة الاقتصاد على الاستيعاب. ولكن الافتقار إلى تخطيط للمالية العامة على المدى المتوسط في المملكة وفي بلدان نفطية أخرى في الشرق الأوسط يعني أن هذا سيكون صعباً من الناحية العملية.
أسعار الفائدة الحقيقية تتجه بصورة متزايدة إلى الأرقام السالبة. من المتوقع أن يستمر التدرج نحو الأعلى في معدلات التضخم التي سادت خلال عام 2007، وهو من شأنه على الأرجح أن يستمر في التسبب في مشكلات للسياسة النقدية في عام 2008. وقد زادت الحكومة منذ الآن مبالغ الدعم للرز وحليب الأطفال في محاولة للتعويض عن جزء من الهبوط الذي اعترى الدخول الحقيقية. وحيث إن مبالغ الدعم لا تشكل إلا 2.5 في المائة من إجمالي النفقات فإن الحكومة لا تزال تتمتع بحرية الحركة لتقديم المزيد من مبالغ الدعم إذا هي رغبت في القيام بذلك. كما تستطيع الحكومة كذلك اختيار سبيل آخر هو زيادة رواتب القطاع العام أو تخفيض أسعار الوقود المحلي للتعويض عن الهبوط الذي اعترى الدخول الحقيقية على نحو مشابه للإجراءات التي اتُّخِذت عقب انهيار البورصة في عام 2006. ولكن زيادة الرواتب استجابة للتضخم المتصاعد من شأنه أن يدفع بتوقعات التضخم إلى الأعلى مع احتمال التسبب في خطر إبقاء التضخم مرتفعاً لفترة أطول.
تمسكت مؤسسة النقد العربي السعودي (ساما) ببيانها الذي أصدرته في شهر أيلول (سبتمبر) الماضي الذي قالت فيه إنها لن تقتفي خطوات بنك الاحتياطي الفيدرالي بالنسبة لأية تخفيضات في أسعار الفائدة، حيث بقي سعر الفائدة الرئيسي لإقراض البنوك (أي السعر الذي تشتري البنوك على أساسه أوراقاً مالية ثم تبيعها في اليوم التالي)، بقي على حاله عند 5.5 في المائة منذ شهر آذار (مارس) 2007. أما سعر الفائدة لعمليات الشراء العكسية فقد خُفِّض انسجاماً مع بنك الاحتياطي الفيدرالي ويبلغ الآن 4.0 في المائة. ونتوقع أن يشهد سعر الفائدة لعمليات الشراء العكسية تخفيضاً آخر (اقتفاء لأثر بنك الاحتياطي الفيدرالي) بمقدار 100 نقطة أساس بحلول شهر آذار (مارس)، وسيظل سعر اتفاقيات إعادة الشراء على حاله.
ووفقاً لآخر تقرير سنوي صادر عن "ساما" فإن الفائض في السيولة الناتجة عن الإنفاق الحكومي وعن تيسير النمو الائتماني في القطاع الخاص يعني أن التسهيلات المنوحة لعمليات الشراء العكسية للأوراق المالية بلغت 9.5 مليار ريال سعودي يومياً خلال عام 2006، مقارنة بـ 0.9 مليار ريال سعودي يومياً فقط لتسهيلات إعادة الشراء، وليس هناك ما يدعونا لأن نتوقع أن هذا الوضع تغير منذ ذلك الحين. إن الفرق البالغ 125 نقطة أساس بين سعر الفائدة الرسمي وبين سعر الفائدة الذي وضعه بنك الاحتياطي الفيدرالي، والفرق البالغ 150 نقطة أساس بين تسهيلات إعادة الشراء وتسهيلات عمليات الشراء العكسية، وصلا إلى أعلى مستوياتهما التاريخية. ولكن حيث إن سعر الفائدة لعمليات إعادة الشراء نادراً ما يستخدم، فإن الفرق بين النسبتين لن يكون له تأثير يذكر على ما نظن. خلاصة القول إنه حتى لو أن سعر الفائدة المحدد رسمياً ظل على حاله، فإن "ساما" عملت على تخفيف السياسة النقدية، ونتوقع أنها ستستمر على هذا النحو خلال عام 2008.