هل التفاؤل في الأسهم الأمريكية مبني على أساس؟

كان عام 2022 مكروبا للأسهم الأمريكية. لم يقتصر الأمر على هبوطها الشديد الموجع، فقد تراجعت 20 في المائة في مؤشر ستاندرد آند بورز 500 على مدى 12 شهرا، بل إنها هبطت بطريقة مستمرة أيضا.
لم يبد المستثمرون أبدا أي استسلام، ما هو بمنزلة نار تطهير تنجم عن عمليات البيع بدافع الذعر التي تفسح مجالا للانتعاش التالي، بل أغلقت الأسهم على انخفاض 1 إلى 2 في المائة أحد المرات – كانت مطردة لكن مؤلمة.
نشهد الآن العملية نفسها في الاتجاه المعاكس.
في 2023، ارتفعت الأسهم 20 في المائة، ما أدى إلى مسح خسائر العام الماضي تقريبا والاقتراب من قمة مؤشر ستاندرد آند بورز خلال الجائحة.
كما أن عمليات الشراء هذا العام، مثل عمليات البيع العام الماضي، لم تأت دفعة واحدة. لقد تحققت على ثلاث مراحل.
أولا، شهد شهرا يناير وفبراير اندفاعا مفاجئا نحو الأصول الخطرة.
وثانيا، فبراير حتى مايو كانت أشهر القلق، عندما كان المستثمرون قلقون بشأن كل شيء من إفلاسات البنوك إلى الركود.
وأخيرا، منذ مايو، شهدنا انتقالا من الخوف إلى النهم، بتحفيز الأخبار الاقتصادية الجيدة وكل الإثارة حول الذكاء الاصطناعي.
المتشائمون في تراجع اليوم، وبدأ يعتقد مستثمرون أكثر بأن سوقا صاعدة جديدة تتكشف، لكن من الصعب العثور على اتجاه صعودي قوي في وول ستريت. "هل هو وقت تقليب السبحة لتخفيف قلقنا؟" يسأل إد يارديني، الاستراتيجي المخضرم، رغم توقعه أن السوق ستشهد ارتفاع 15 في المائة أخرى هذا العام.
تثير ارتفاعات كثيرة الشكوك في البداية، لكن ينظر إلى هذا الارتفاع خصوصا على أنه مكتنف بعدم اليقين. التضخم ما زال يمثل تهديدا، وأسعار الفائدة ما زالت في ارتفاع، والتقييمات الأمريكية أبعد ما يكون عن الانخفاض، واحتمال الركود، رغم تضاؤله، ما زال خطيرا.
بلغت أرباح الشركات ذروتها قبل عام وربما تواجه صعوبة لتنمو مرة أخرى. والأهم من ذلك، تواجه الأسهم الآن منافسة حقيقية من السندات والنقد. هل يمكن أن يستمر ارتفاع الأسهم الأمريكية الناشئ؟
تحاول نشرة أنهيدجد عن أخبار السوق، الصادرة عن "فاينانشيال تايمز" من نيويورك، تحديد الاتجاه الذي ستتخذه الأسهم الأمريكية – بالاستعانة بمحادثات مع خبراء في السوق وملاحظاتنا اليومية.

المراحل الثلاث
لفهم مكان وجود الأسهم الآن، من المفيد أن نعرف أين كانت.
مع بداية العام، جازف المستثمرون، وبشكل كبير. فارتفاع مؤشر ستاندرد آند بورز 10 في المائة حتى أوائل فبراير تجاوز من مؤشر ناسداك لأسهم التكنولوجيا، الذي ارتفع 17 في المائة. قادت شركات التكنولوجيا الكبرى هذا الاتجاه، حيث ارتفعت في المتوسط 33 في المائة. مثلت شركة أبل وحدها 14 في المائة من مكاسب مؤشر ستاندرد آند بورز حتى أوائل فبراير.
انضم إلى أسهم التكنولوجيا العظيمة أسهم المضاربة غير المرغوب فيها. وهذا يعني أن العملات المشفرة وأسهم الميم وشركات المنشأة بغرض الاستحواذ وأسهم التكنولوجيا غير الربحية سجلت جميعها زيادات من خانتين.
لقد كان "نموا إلى رداءة"، تسمية لا تنسى أسماها روبن ويجلزورث من "فاينانشيال تايمز".
كانت إحدى العوامل الدافعة تدفق مستمر من بيانات اقتصادية مشجعة. التضخم كان في انخفاض، والنمو الاقتصادي يتباطأ دون أن ينهار. رأى كثير من المستثمرين انخفاضا لأسعار الفائدة – أو على الأقل نهاية لارتفاعها – في المستقبل غير البعيد. توقعات أسعار الفائدة المتساهلة عززت الاستثمارات الأكثر خطورة.
كما كان هناك عامل تدفق السيولة. فكر في السيولة على أنه مجمع نقدي يبحث عن مأوى في أصول قابلة للاستثمار. مع ارتفاع السيولة، في الأغلب بسبب عمليات ضخ البنك المركزي، يرتفع الطلب على الأصول القابلة للاستثمار. لكن إذا لم يرتفع المعروض من الأصول القابلة للاستثمار أيضا، مستوعبا السيولة الإضافية، فسيدفع النقد الإضافي أسعار الأصول إلى الأعلى. والمستثمرون، محدودو الخيارات، يتم دفعهم أكثر نحو طيف المخاطر.
بالتأكيد ارتفعت السيولة. فقد سجل أحد مقاييس السيولة العالمية بالدولار الأمريكي، الذي تتبعه مايكل هويل من شركة كروس بوردر كابيتال، ارتفاعا 29 في المائة بين شهري أكتوبر وفبراير.
لم يكن مقدرا أن يستمر، ولم يستمر. كما كان متوقعا بين كثيرين، فقدت الأسهم زخمها. وهكذا بدأت المرحلة الثانية: دمج الأصول والقلق.
بين منتصف فبراير ونهاية مايو، كان مؤشر ستاندرد آند بورز يهبط بوتيرة ثابتة. ستبدو الأسباب مألوفة: التضخم المستعصي، وأسعار الفائدة الآخذة بالارتفاع، والتأخيرات الطويلة والمتغيرة للسياسة النقدية، وعدم اليقين حول سقف الديون الأمريكية، وضعف أرباح الشركات، ومخاوف الركود.
في الفترة نفسها، انهار بنك سيليكون فالي، نتاج ضعف إدارة مخاطر أسعار الفائدة وضعف في الرقابة وتركز المودعين. تبعه بنكان أمريكيان آخران إضافة إلى بنك سويسري مشهور.
فجأة، أصبح ينتاب المستثمرين الأمريكيين قلق جديد: أزمة ائتمانية. افتح قناة سي إن بي سي التلفزيونية حول منتصف مارس وستسمع أشياء مثل: "احتمال حدوث انهيار أو تراجع في الـ60 يوما المقبلة هو الأعلى منذ كوفيد".
كانت معايير الإقراض المصرفي تزداد صرامة حتى قبل صدمة بنك سيليكون فالي، بفضل السياسة النقدية الأكثر تشددا. لكن الإفلاس المفاجئ للبنك، والعدوى التي أعقبت ذلك، لمحت إلى أن الأسوأ قادم. سيتعين على البنوك الأصغر حماية نفسها، ما يعني أن الإقراض سينحدر من جرف. والأسوأ حقيقة أن البنوك الصغيرة والإقليمية تقدم الجزء الأكبر من قروض العقارات التجارية، وهو قطاع كان يمر بتعديل حام في الأسعار، بسبب ارتفاع أسعار الفائدة والعمل عن بعد، خاصة في المكاتب.
تخيل بعض المستثمرين بدء حلقة هلاك في قطاع الممتلكات التجارية. سيؤدي تدهور العقارات التجارية إلى إثقال كاهل البنوك الإقليمية بالخسائر، الأمر الذي سيوقف إقراض أي عقارات تجارية من أجل إعادة التمويل، ما يؤدي إلى تفاقم التراجع في العقارات. ارتفعت السندات، مع انخفاض عائد عامين (الذي يتحرك عكس السعر) بأكثر من نقطة مئوية كاملة. بل إن أحد كبار الاقتصاديين في وول ستريت جادل بأن الاحتياطي الفيدرالي سيضطر إلى إجراء تخفيضات طارئة في أسعار الفائدة لدعم النظام المالي.
بعد مرور أربعة أشهر، يكشف الإدراك المتأخر أن هذا أمر يدعو للقلق. لقد نجح الاحتياطي الفيدرالي في طرح أدوات دعم السيولة التي أوقفت الذعر المصرفي. ومع أن معايير الإقراض لا تزال متشددة، إلا أنه لم يحدث ما يعرقل الائتمان. من جهة أخرى، تبدو العقارات التجارية متنوعة وتتحرك ببطء ومرنة بما يكفي لتجنب أي نوع من حلقات الهلاك. على عكس أوروبا وآسيا، فإن "سوق الإقراض الأمريكية في مجال العقارات هي الأكثر تنوعا وديناميكية في العالم"، كما يقول بريان ماكدونيل، رئيس ديون الولايات المتحدة في بي جي أي إم ريل إيستيت. ويضيف أن تصحيحا خفيا لتقييمات المكاتب يحدث، لكن النطاق الزمني يبدو من خمسة إلى سبعة أعوام، وليس بضعة أشهر.
مع ذلك، يجدر بنا أن نتذكر كم كان المستثمرون خائفين آنذاك، لأن ذلك يجعل التوقعات منخفضة. الأسهم لم تنهار، لكنها كافحت من أجل إيجاد دفعة. كانت السوق ساكنة. بين بداية أبريل ومنتصف مايو، ارتفع مؤشر ستاندرد آند بورز أو انخفض بأكثر من 1 في المائة ست مرات فقط – ولم يسجل أياما بحركة 2 في المائة في أي اتجاه. كان المستثمرون المقدرون، الذين يحكمون على الوقت المناسب للشراء أو البيع، حذرين من الأصول الخطرة. وبدلا من ذلك، أصبح المتداولون الذين يجرون استثماراتهم بناء على خوارزمية فيما يسمى بصناديق التحكم في التقلبات – التي تشتري عندما تكون الأسواق ساكنة – مصدرا مهما للطلب على الأسهم.
يقودنا هذا إلى الانتقال من مرحلة الخوف إلى النهم. حيث بدأت المرحلة بطريقة غير متكافئة بشكل غريب. بحلول منتصف يونيو، شكلت أسهم شركات التكنولوجيا الكبرى (ميتا ومايكروسوفت وأبل وجوجل ونفيديا وتسلا وأمازون التي أطلق عليها لاحقا "العظماء السبع") جميع مكاسب مؤشر ستاندرد آند بورز التي بلغت 15 في المائة لهذا العام. ولم يكن الأمر كما لو أن هذه المكاسب جراء معنويات مرتفعة لا أساس لها. فقد اجتاحت إثارة الذكاء الاصطناعي السوق، مدفوعة بالقوة الضاربة لبرمجية شات بي جي وتوقعات أرباح استثنائية من شركة نفيديا لصناعة الرقائق التي تركز على الذكاء الاصطناعي.
في الأسابيع التي تلت ذلك، ازداد ارتفاع الأسهم. هذه حالة مزاجية يكون فيها المستثمرون على استعداد لتحمل جميع المخاطر، المعنويات تتحسن، والمستثمرون المقدرون يتخذون مراكز بقوة أكثر، وأسهم الميم ترتفع، ومجموعة واسعة من الأسهم آخذة في الارتفاع، حتى البنوك الإقليمية. كما قال أليكس شالوف من بيرنشتاين بريفات ويلث مانجمنت في "فاينانشيال تايمز" هذا الأسبوع: "ارتفاع السوق ذكر الناس بصعوبة التخلي عن الأسهم".
لنشكر المرونة الاقتصادية على هذا. فقد أدى الانخفاض السريع في معدلات التضخم والإنفاق الاستهلاكي القوي إلى جعل "الهبوط السلس" حديث وول ستريت. بدأ الاقتصاديون المتشائمون يعترفون بخطئهم الذي بدر منهم بتوقعهم الركود، الذي يبدو الآن سابقا لأوانه، إن لم يكن خاطئا تماما.
يلخص جيسون ديسينا ترينرت، الشريك الإداري في شركة ستراتيجاس ريسيرش بارتنرز في نيويورك، الذي يؤمن بالركود منذ فترة طويلة، الأمر في مذكرة حديثة: "كما قال فالستاف: في التعقل الجزء الأكبر من الشجاعة. هناك أوقات بصفتي متنبئا بالاقتصاد من الأجدر لي فيها أن أوقف النزيف، وآخذ ورقة نظيفة، وأعيد التقييم".

الأسهم تقابل السندات
إذن إذا كان كل شيء يصعد ويصعد، فهل حان الوقت لشراء الأسهم الأمريكية؟ إذا كنت شابا أو تستثمر على المدى الطويل، فلن يكون هذا وقتا سيئا على الإطلاق. أما لأي أحد آخر تقريبا، فمن الصعب التوصية بها. يجب على المرء أن يسأل: لماذا أمتلك أسهما في حين ستعود علي سندات الخزانة الأمريكية الخالية من المخاطر لأجل عامين 5 في المائة مقابل حملها وعدم فعل أي شيء؟
ضع في اعتبارك علاوة مخاطر الأسهم، الكمية الإضافية من العوائد التي يكسبها مستثمرو الأسهم لتحملهم المخاطر بدلا من استثمارهم في السندات. تشير علاوة مخاطر الأسهم المنخفضة إلى أن المستثمرين يتلقون تعويضا زهيدا مقابل تحمل مخاطر الأسهم. وفقا لأحد المقاييس، فإن العلاوة على مؤشر ستاندرد آند بورز هي الأدنى منذ عقد.
تشير مقاييس تقييمات أخرى بالمثل إلى أن تقييمات الأسهم مرتفعة. عند 20 في المائة، تكون نسبة السعر للأرباح الآجلة في مؤشر ستاندرد آند بورز لمدة 12 شهرا أعلى 15 في المائة من متوسطها لـ30 عاما. أحد الأسباب هو أن مكاسب المؤشر الأخيرة جاءت من نمو في تقييمات مستثمرين كثير للأسهم الأمريكية، وليس من النمو الطبيعي للأرباح.
أظهرت الأرباح مرونة، بما يتماشى مع النمو الإجمالي، لكن هبوطا سلسا يتطلب طلبا ضعيفا للحد من التضخم، وهي ليست وصفة لازدهار هائل في الأرباح. يعد نمو تقييمات الأسهم أساسا واهيا لارتفاع ما، لأنه عرضة للتحولات المفاجئة في معنويات المستثمرين. ويبدو مثل هذا التحول معقولا، بالنظر إلى الحيوية الحالية في الأسواق.
كما كتب ماركو كولانوفيتش، الخبير الاستراتيجي في بنك جيه بي مورجان: "تقييمات الأسهم (المضاعفات) لا تقوم هبوطا سلسا، بل هي نمو مستمر وتيسير نقدي متزامن معه (...) تقييمات الأسهم تبدو عالية جدا".
هذا ليس جدلا مفاده أن الأسهم ستنهار، بل بالأحرى أن العوائد المعدلة حسب المخاطرة لأسهم شركات رؤوس الأموال الكبيرة الرئيسة قد تكافح لتتفوق على ما يمكن كسبه في أسواق الدخل الثابت أو أسواق المال.
يمكن للمستثمرين الباحثين عن المخاطرة، المخاطرة الآن في السندات. تدر الديون ذات الدرجة الاستثمارية حاليا عوائد من 5 إلى 6 في المائة مع مخاطر تخلف عن السداد متواضعة. تعطي السندات ذات العائد المرتفع، أو سندات المضاربة أو "غير المرغوب فيها"، 8 في المائة، وتدر السندات الأقل جودة ذات التصنيف CCC عائد 13 في المائة.
صحيح، هذه العوائد لا تبدو مرتفعة تاريخيا عند مقارنتها بسندات الخزانة، لكن العائد المطلق يظل "مرتفعا بشكل معقول" وأظهرت أرباح المقترضين مرونة أكبر من المتوقع، كما يقول فيليب فيلارويل، مدير المحفظة في توينتي فور أسيت مانجمنت.
علاوة على ذلك، تحسنت جودة الشركات في العالم عالي العائد خلال العقد الماضي أو نحو ذلك، حيث تتضمن الآن شركات مثل فورد ودلتا أير لاينز.
إن أكبر خطر على السندات هو عودة التضخم إلى التسارع، رغم أن هذا سيضر الأسهم أيضا، حيث سيستدعي رفع أسعار الفائدة ويزيد احتمالات الركود مرة أخرى. وإلى أن تتلاشى مخاوف التضخم بالكامل، لن تتألق أي فئة من فئات الأصول. لكن قد يرغب مستثمرو الأسهم الأمريكية المترقبون في الانتظار، ويبدو أن السندات من أفضل أماكن الانتظار.

انظر إلى الشركات ذات الرسملة الصغيرة
يجادل المتشككون في أن الطلب الزائد على العمالة يعني نموا ثابتا للأجور، الذي يعزز الاستهلاك عادة ومن ثم التضخم. سيدفع التضخم العنيد الاحتياطي الفيدرالي إلى رفع أسعار الفائدة، ما سيؤدي إلى خفض التضخم فقط بتدبير ركود.
لكن، حتى الآن، لم يتم تأكيد هذا النوع من الشك. الحقيقة هي أن البيانات الاقتصادية قد تحركت في اتجاه المؤمنين بالهبوط السلس.
ويبدو أن المستثمرين مستعدون للشراء بناء على الأخبار الاقتصادية السارة. ففي الأسابيع الأخيرة، دفعت البيانات الاقتصادية المرنة الأسهم صعودا وضيقت فروقات ائتمان الدرجة الاستثمارية. وهذا، كما يشير يوري سيليجر من بنك أوف أمريكا، يخالف سلسلة البيانات الاقتصادية القوية في فبراير، التي تميزت بفروق درجة استثمارية أوسع (علامة هبوطية) وتراجع الأسهم. تشهد السوق تبادلا أقل إيلاما بين النمو/التضخم مما كان عليه في السابق.
لذا للمستثمرين الباحثين عن صفقة، هنا واحدة: الشركات ذات الرسملة الصغيرة. وكما كتبت مع زميلي روبرت أرمسترونج الشهر الماضي في نشرة أنهيدجد، فإن المسألة لهم تبدأ من التقييمات. يعد ستاندرد آند بورز 500 باهظا بغض النظر عن كيف تحاول النظر إليه. لكن ليس مؤشر راسل 2000 المتواضع. تقييمات مؤشر الرسملة الصغيرة تقيم بشكل أفضل باستخدام نسبة السعر السوقي إلى الدفتري وليس السعر إلى الأرباح الآجلة القياسية، كما قال محللو بنك جولدمان ساكس في مذكرة حديثة، مشيرين إلى أن الشركات الأصغر قد لا تكون مربحة أو تملك توقعات أرباح موثوقة من محللين. على أساس السعر السوقي/الدفتري، إذن، يبدو سعر مؤشر راسل معقولا.
بعد ذلك، فكر في الخطر الأكبر على الشركات ذات الرسملة الصغيرة: دورة الأعمال. مقارنة بالشركات ذات الرسملة الكبيرة، فإن الميزانية العمومية الضعيفة لشركات الرسملة الصغيرة والعوائد الأكثر تقلبا تعرضها لتغيرات دورية. عادة، هذا يعني أن شركات الرسملة الصغيرة تهبط في مرحلة متأخرة من الدورة، عندما يهرب المستثمرون نحو الجودة، ثم يرتدون بمجرد انتهاء الركود. دورة الانتعاش المبكرة هي حين تود امتلاك سهم راسل.
منذ أن كتبت نشرة أنهيدجد الإخبارية عن شركات الرسملة الصغيرة الشهر الماضي، ارتفعت 7 في المائة، حيث يراهن المستثمرون أكثر فأكثر على هبوط سلس. الرهان الآن هو أنه ما زال أمام شركات الرسملة الصغيرة شوط لتقطعه فيما ينتقل الهبوط السلس من الأمل المتزايد إلى واقع السوق.
لكن حتى في حالة الهبوط السلس، هناك مخاطر على أسهم الرسملة الصغيرة. أحدها أن أسعار الفائدة ستبقى أعلى فترة أطول. عدم حدوث ركود يعني عدم وجود أي سبب لخفض أسعار الفائدة، ونحو ثلث ديون مؤشر راسل 2000 بسعر فائدة معوم (مقابل 6 في المائة في ستاندرد آند بورز)، كما يشير بنك جولدمان. ومن شأن ارتفاع تكاليف الديون أن يضعف هوامش شركات الرسملة الصغيرة، ما يؤثر سلبا في أدائها.
هناك خطر آخر يتمثل في تكوين القطاع. يشير تود سوهن من شركة ستراتيجاس إلى أن "الازدهار أو الانهيار في التكنولوجيا الحيوية" حاضر كثيرا أيضا في مؤشر راسل، ويبدو أنه غارق في طور انهيار. أيضا، قد يرغب مستثمرون في التفكير مليا قبل امتلاك أسهم رسملة صغيرة في الوقت الحالي، وتشكل 7 في المائة من مؤشر راسل لكنها تشكل 3 في المائة فقط من ستاندرد آند بورز.
يمكن معالجة كلتا هاتين المشكلتين من خلال عدم شراء المؤشر بالكامل، وبدلا من ذلك انتقاء سلة من الأسهم ذات المديونية المنخفضة، وبالتالي تجنب التكنولوجيا الحيوية والبنوك. يقترح سوهن الميل نحو شركات الرسملة الصغيرة الصناعية، وهي أكبر قطاع في مؤشر راسل وقطاع عرضة بشكل رئيس للنمو.