لماذا تفشل البورصات الأوروبية في تحدي الولايات المتحدة؟

في 2006، سخرت بورصة لندن من الشركات الخارجية التي تفحص اتجاهها.
في ذلك الوقت، كانت البورصات في أوروبا تخوض عملية متعبة من عمليات الاندماج المحتملة. اتحدت بعض أكبر البورصات بالفعل لتشكيل يورونكست. كانت ألمانيا تحاول تقديم نفسها كقائدة عالمية. وكانت المنافسة الأمريكية الأكبر حجما تحلق متطلعة إلى اقتناص الأسواق الأوروبية وإنشاء مراكز قوة عبر المحيط الأطلسي للإدراج والتداول.
كانت أوروبا مغترة نوعا ما، إذ كانت واثقة بأن ترابطها يمكن أن يشكل تحديا خطيرا لوول ستريت، التي كانت لا تزال تعاني تداعيات انهيار الدوت كوم ومجموعة كبيرة من فضائح الشركات. وقفت بورصة لندن على وجه الخصوص، بمكانتها التاريخية، حازمة وعنيدة ودفاعية، وقد رفضت بالفعل بعضا من الشركاء المحتملين، بما في ذلك شركة دويتشه بورصه التي تدير بورصة فرانكفورت، وستواصل صد مزيد.
كانت لندن تتمتع "بمكانة عالمية فريدة"، كما عللت بورصة لندن، حيث إنها مبنية على قاعدة المستثمرين العميقة في الحي المالي وصناعة الخدمات المالية رفيعة المستوى. سيكون هذا النظام البيئي بأكمله، وليس مجرد الحجم، هو الأساس لمواصلة جذب الشركات في جميع أنحاء العالم التي تبحث عن موطن في سوق الأسهم.
بعد أزمة مالية، وخروج صادم للمملكة المتحدة من الاتحاد الأوروبي وجائحة عالمية بعد ذلك، من الواضح أن جميع الأطراف كانت مخطئة. تظل أسواق الولايات المتحدة الموطن، بلا منازع، لإدراج الأسهم وتداولها لأكثر الشركات ديناميكية وسرعة في النمو في العالم. لم تفشل لندن في جذب الطروحات العامة الأولية المتألقة فحسب، بل فقدت بعض أسمائها الأكثر موثوقية أيضا. الأسواق الأوروبية الأخرى ضيقة وغير عميقة ولا تزال تحمل نفحة قوية من الاقتصاد القديم، الذي تهيمن عليه البنوك والشركات الصناعية.
يقول المستثمرون "إن الحلم الأوروبي ببناء مشهد استثماري في الأسهم لمنافسة الولايات المتحدة لا يزال بعيد المنال وأن الطريق نحو إنشائه مليء بالعقبات العملية، والسياسية والثقافية". حتى إذا عدلت البورصات الأوروبية قواعد الإدراج في محاولة لجذب شركات جديدة، فإن الولايات المتحدة لديها ريادة قوية قد تستغرق عقودا في الجذب مع تكيف العالم ببطء مع نهاية عصر المال السهل الذي ضخم الشركات الأمريكية.
يقول إيوان مونرو، الرئيس التنفيذي لشركة نيوتن إنفسمنت مانجمينت في المملكة المتحدة "كان لدى الولايات المتحدة حلقة من الأثار الإيجابية للغاية في مجال التكنولوجيا وعند الشركات ذات النمو المرتفع. أدى ذلك إلى التغطية والإثارة، واستثمر الناس فيها ولم يكن هناك ضغط حقيقي على المدى القصير لإظهار ربحية الشركات. كان الناس سعداء بشراء النمو، وكان ذلك بمنزلة المكافأة".
على النقيض من ذلك، في أوروبا، "كان هناك أحيانا تكبر حول الشركات التي تجني المال، وحول الأشخاص المشاركين في النمو، هذا ما لا تشهده الولايات المتحدة".
الفوضى ثم الانسحاب
بعد تفشي كوفيد - 19، خفضت البنوك المركزية العالمية أسعار الفائدة ودعمت أسواق السندات لدعم الاقتصادات المتعثرة. استجابة لذلك، حطم 2021 الأرقام القياسية لعمليات الإدراج في البورصات مع ارتفاع أسعار الأصول وتحول الشركات إلى الأسواق العامة. كان الحماس واضحا للغاية لدرجة أن الولايات المتحدة أعادت اكتشاف الجنون تجاه شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة أو "سباكس"، شركات الشيكات على بياض التي تدرج في البورصات بشكل أساسي باعتبارها وعاء من النقد، ثم تترصد الشركات الأخرى وتلتهمها، ما يوفر لتلك الأهداف طريقا سهلا إلى الإدراج.
لكن بحلول 2022، تغيرت البيئة بشكل جذري. تراجعت البورصات العالمية نحو 20 في المائة العام الماضي مع رفع البنوك المركزية أسعار الفائدة للتصدي للتضخم، وانهارت عشرات من شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة. لم يعد المستثمرون في حالة مزاجية للمراهنات المضاربة على الشركات التي لم تحقق أرباحا بعد. وصل الاندفاع غير المسبوق للطروحات العامة الأولية إلى طريق مسدود.
كما كان أداء أوروبا والمملكة المتحدة محبطا. انخفضت قيمة عمليات الإدراج الأوروبية في 2022 إلى أدنى مستوى لها منذ عقد، وفقا لبيانات شركة ديلوجيك. صفقة واحدة فقط -إدراج شركة بورش لصناعة السيارات في فرانكفورت بقيمة 75 مليار يورو- شكلت 60 في المائة من إجمالي المبلغ الذي تم جمعه. في المملكة المتحدة، جمعت الشركات المدرجة حديثا 90 في المائة أقل في 2022 من مستويات 2021 العالية، مع إدراج 45 شركة فقط في لندن، وفقا لبيانات بورصة لندن. ست منها فقط جمعت أكثر من 100 مليون جنيه استرليني من الأموال الجديدة.
كان الأداء المتفوق الهائل للولايات المتحدة في الأعوام الأخيرة -من حيث أرقام عمليات الإدراج والتقييمات التي يمكن أن تفرضها الشركات هناك- نتاج عاملين: المشهد التكنولوجي في وادي السيليكون، والسياسة النقدية الفضفاضة للغاية التي كانت الدافع وراء تحويل الأموال إلى أصول أكثر خطورة مثل الأسهم.
يقول فاليري باريير، رئيس مشارك لأسواق رأس المال الأوروبية في بنك سيتي في باريس "كانت هناك دائما قاعدة متطورة جدا من مستثمري التكنولوجيا في الولايات المتحدة، ولا سيما في العقد الذي أعقب الأزمة المالية، لقد كان قطاع التكنولوجيا القطاع الأكثر طلبا".
يقول باريير "إنه في أوائل العقد الأول من القرن الحالي، أدى النمو السريع وتطور الشركات العملاقة في الولايات المتحدة، بما في ذلك أبل وجوجل، إلى تخلف المستثمرين الأوروبيين وشركات التكنولوجيا كثيرا وراء المستثمرين والشركات عبر المحيط الأطلسي. "كل هذه النظم البيئية تسير جنبا إلى جنب، مزيد من المستثمرين في مجال التكنولوجيا يعني مزيدا من شركات التكنولوجيا. كل هذا يوجد حلقة مثمرة".
كانت النتيجة، وفقا للمصرفيين وغيرهم من مديري التداول، حرمان الشركات الأوروبية من رأس المال الذي تشتد الحاجة إليه لدعم نموها. يقول أنتوني عطية، الرئيس العالمي للأسواق الأولية وما بعد التداول في بورصة يورونكست "حقيقة عدم وجود أموال معاشات تقاعدية كافية مستثمرة في أوروبا لا تؤثر في شركات رؤوس الأموال الكبيرة، لكنها تؤثر حقا في الشركات المتوسطة والصغيرة".
عانت المملكة المتحدة على وجه الخصوص ندرة الاستثمار المحلي في بورصاتها، حيث انخفضت حيازات صناديق المعاشات التقاعدية من الأسهم المدرجة في المملكة المتحدة من 50 في المائة من تخصيص أصولها إلى 4 في المائة فقط في عقدين بعد أن حفزت التغييرات في القواعد المحاسبية على شراء السندات الحكومية بدلا من ذلك. يقارن ذلك بأستراليا وكندا، وكلتاهما لهما أيضا بورصات تهيمن عليها شركات "الاقتصاد القديم"، لكن تمتلك أستراليا 22 في المائة من أصول المعاشات التقاعدية في الأسهم وكندا 9 في المائة.
يقول أنطوان دي جيلينشميت، الرئيس المشارك لأسواق رأس المال الأوروبية في "جولدمان ساكس"، "إن المديرين التنفيذيين في البورصات الأوروبية يسألونه بانتظام عما يمكنهم فعله لجذب الشركات عالية الجودة للإدراج".
يخبرهم "الشيء الوحيد الذي ينبغي أن تروج له، الذي ليس تحت سيطرتك المباشرة هو وجود نظام بيئي لشركات إدارة الأصول الأوروبية أو المحلية التي ترغب في الاستثمار في النوع نفسه من الوزن والنهج القوي مثل نظرائهم الأمريكيين". تميل الطروحات العامة الأولية التي يديرها بنكه إلى امتلاك "نسبة كبيرة جدا من الصناديق الأمريكية أو الأفرع الأوروبية لصناديق الولايات المتحدة".
دخلت الأسهم الخاصة في هذا الفراغ. غذى عقد من المال السهل وأسعار الفائدة المنخفضة بشكل قياسي توسع مجموعات الأسهم الخاصة على جانبي الأطلسي، ما سمح لها باقتناص الشركات بتقييمات منخفضة باستخدام تمويل رخيص ومتاح بسهولة وسرعة.
من المفارقات أنه بدأت عمليات الخروج لشركات الأسهم الخاصة تصبح أصعب بشكل بطيء. كلما تدهورت أسواق الأسهم العامة، كان من الصعب على شركات الأسهم الخاصة تحقيق دخل من استثماراتها في الشركات عبر عملية إدراج، ما يتركها إما تحتفظ بشركات لفترات أطول أو تبيعها لمشترين آخرين من القطاع الخاص. في المتوسط، احتفظت مجموعات الأسهم الخاصة الأمريكية والأوروبية بشركات لمدة ستة أعوام ونصف بحلول 2022، مقارنة بما يزيد قليلا على أربعة أعوام في عام 2000، وفقا لبيانات شركة بيتش بوك. يقول عطية "نحتاج إلى معرفة اللحظات المناسبة لدعم هؤلاء المستثمرين من القطاع الخاص في خروجهم".
العدد الإجمالي للشركات المدرجة يتقلص حول العالم في الأعوام الأخيرة، ويرجع ذلك جزئيا إلى أن الأموال السهلة تعني أن المالكين يمكنهم بسهولة تمويل نموهم دون اللجوء إلى الطرح العام. لكن مرة أخرى، كان أداء أوروبا أسوأ، حيث اختارت كثير من شركات التكنولوجيا الواعدة أن تطرح أسهمها في الولايات المتحدة، ومن بين تلك الشركات شركة فار فيتش لتجارة التجزئة للملابس الفاخرة ومقرها المملكة المتحدة وشركة سبوتيفاي السويدية للموسيقى في 2018 وشركة الأحذية الرياضية السويسرية أون رنينج في 2021. ومن المتوقع أن يعاد طرح شركة تصميم الرقائق أرم في نيويورك، التي كانت لأعوام عديدة واحدة من شركات التكنولوجيا المهمة الوحيدة في بورصة لندن قبل أن يستحوذ عليها "سوفت بنك" 2016.
استحوذت شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة أيضا على الشركات الأوروبية الناشئة التي كان المستثمرون المحليون ينظرون إليها بارتياب، بما في ذلك شركة كازو لبيع السيارات وشركة الرعاية الصحية بابيلون. حتى إن أوروبا بدأت في خسارة الشركات القائمة. منذ 2000، توجهت 221 شركة إلى البورصات الأمريكية للإدراج، أي أكثر من ضعف الحصيلة في الاتجاه الآخر، وفقا لشركة ديلوجيك. جمعت الشركات التي اختارت الولايات المتحدة تقريبا أربعة أضعاف أموال الشركات الأمريكية التي اختارت أوروبا.
من بين أبرزها شركة ليندي العملاقة الصناعية الألمانية التي تبلغ قيمتها 145 مليار يورو، التي شطبت من فرانكفورت الشهر الماضي، تاركة إدراجها الوحيد في نيويورك، ما حرم "دويتشه بورصة" من أكثر شركاتها قيمة.
يقول باريير من بنك سيتي "لا أعتقد أنه بإمكانك أن تأمل في أن تستنسخ الولايات المتحدة في أوروبا أو العكس. لدينا أبطال عالميون في أوروبا لكنهم ينمون على قاعدة محلية أصغر قبل أن يتمكنوا من تحقيق طموحات دولية".
اكتشفت البورصات الأمريكية نقطة الضعف وبدأت التقرب من الشركات الأوروبية، وتحفزها على الإدراج عبر تسليط الضوء على القدر الأكبر من رأس المال واتساع نطاق المستثمرين المتاحين على الجانب الآخر من الأطلسي.
تقول كاساندرا سيير، رئيسة أسواق رأس المال الدولية في بورصة نيويورك، "إن بورصة نيويورك تقوم بكثير من التوسع. لدينا أعضاء في مناطق مختلفة. نريد أن يتم إدراج الشركات التي تحاول جذب رأس المال الأمريكي هنا، لا يهم البلد الذي نشأت منه، ولا يهم حجمها".
أوروبا متوقفة لكن ليست خاسرة
يقول عطية، من بورصة يورونكست، "إن مشغلة أكبر بورصة في أوروبا قد غيرت تركيزها التنافسي: قبل خروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي كنا ننافس بورصة لندن. الآن، لا نواجه بورصة لندن على الإطلاق، إننا ننافس بورصة ناسداك"، مضيفا أنه "على مدار العامين الماضيين، لم تخسر البورصة الأوروبية معركة ضد منافستها الأمريكية التي تركز على التكنولوجيا".
نمت بورصة يورونكست في الأعوام الأخيرة عبر سلسلة من عمليات الاستحواذ. وتوفر الآن منصة واحدة لبورصة أمستردام وباريس وميلانو وغيرها، فضلا عن غرفة مقاصة.
لكن حتى بعد عقود من الحديث عن سوق رأس المال لعموم أوروبا، لا تزال المنطقة مجزأة، مع وجود كثير من البورصات، وغرف المقاصة وأماكن التسوية، إضافة إلى خليط من قوانين الأوراق المالية الوطنية. كل هذا يتناقض بشكل صارخ مع البيئة الأبسط في الولايات المتحدة، حيث توجد جهة تنظيم رئيسة واحدة للأوراق المالية وغرفة مقاصة واحدة، مؤسسة الإيداع والمقاصة، التي تتولى جميع عمليات المقاصة والتسوية.
يقول أندرياس بيرنستورف، رئيس أسواق رأس المال في بنك بي إن بي باريبا، "إن الطبيعة المفككة لأماكن الإدراج في جميع أنحاء أوروبا لا تزال تشكل عائقا كبيرا. المشكلة التي تعانيها أوروبا هي حقيقة أن لديها كثيرا من البورصات. يمثل تركز السيولة مشكلة لأسواق رأس المال الأوروبية. تراجعت لندن كمكان محايد وأمستردام هي البديل".
اقترح الاتحاد الأوروبي سلسلة من التغييرات لجعل الطرح العام في أوروبا أقل تكلفة وإرهاقا بالنسبة إلى الشركات الصغيرة ومتوسطة الحجم، بما في ذلك تقصير فترة عرض الطرح العام الأولي من ستة إلى ثلاثة أيام وتوحيد نشرات الطرح عبر الكتلة.
كما يسعى المسؤولون البريطانيون إلى إجراء تغييرات، بما في ذلك الاستشارات بشأن دور صناديق المعاشات التقاعدية البريطانية في سوق الأسهم المحلية. يقول نيكيل راثي، الرئيس التنفيذي لهيئة السلوك المالي في المملكة المتحدة "يتطلب التغيير الحقيقي التزاما ماليا ومستمرا من جميع أجزاء النظام البيئي".
يقول بعض المستثمرين "إن البيئة المجزأة في أوروبا تلائم احتياجاتهم. قد تكون الولايات المتحدة أكثر سرعة، مع وجود مزيد من التداول ومجموعة أعمق من المستثمرين، لكن ما تكسبه من حيث الكمية قد تخسره أيضا من حيث الجودة". هناك تساهل في الأجور الكبيرة للمديرين التنفيذيين التي من شأنها أن تكون أكثر إشكالية من الناحية الاجتماعية في أوروبا، إلى جانب هياكل الملكية ذات المستويين التي تمنح المؤسسين في كثير من الأحيان مزيدا من الحقوق على حساب المساهمين الآخرين.
إن الولايات المتحدة أيضا عرضة للهوس. يصف لوك موزون، رئيس قسم أسواق المال في "أموندي"، أكبر شركة استثمارية في أوروبا، طفرة شركات الاستحواذ ذات الأغراض الخاصة بأنها "سوق مجنونة، وعرض مهرج"، بينما يقول برنستورف "إنها تمثل ذروة السخافة في عصر أسعار الفائدة المنخفضة".
يضيف موزون أنه في 2022، "تم أخذ وجهة نظرنا بشأن التقييمات في أوروبا في الحسبان. فقد كانت أكثر عقلانية. كان هناك عدد أقل من الاكتتابات الأولية، إنني أتفق مع هذا، لكن من وجهة نظرنا كان الأمر أفضل بكثير". ويضيف أن الإدراج الناجح "هو الذي يستمر خمسة إلى ثمانية أعوام، ليس من الضروري أن تكون هناك ضجة ولا يتعين عليك الاستفادة منها في غضون بضعة أشهر".
إن هناك شيئين يمكن أن يساعدا أوروبا على تطوير بعض الزخم. أحدهما هو بيئة الاقتصاد الكلي، فعودة ظهور التضخم والارتفاعات الحادة الناتجة عنه في أسعار الفائدة تعني أن المستثمرين لم يعودوا مستعدين للمضاربة على الشركات التي تعد بتحقيق ربح في وقت ما في المستقبل. بدلا من ذلك، فإنهم يتطلعون بشكل متزايد إلى الشركات التي تدفع أرباحا أكثر ثباتا واستقرارا التي يوجد منها كثير في أوروبا.
يقول مونرو من شركة نيوتن للتأمين "إن للتضخم عواقب وخيمة على كيفية هيكلة محفظة استثمارية". فهو يضرب أسعار السندات ويثير رهانات المضاربة على الأسهم، كما يوضح. "الآن حتى كبار السن يفكرون في الاستثمار في الأسهم التي تدر الدخل".
العامل الآخر، ربما من المفارقات، هو خروج بريطانيا من الاتحاد الأوروبي. يجتاح المملكة المتحدة، التي تبحث عن فرص لإلغاء القيود بعد خروجها من الاتحاد الأوروبي، عزم جديد على تجديد صناعة الخدمات المالية التي لا تزال هائلة. فإذا نجحت، وتمكنت من إحياء سوق الأوراق المالية في لندن في هذه العملية، فسيؤدي ذلك إلى تكثيف الضغط على الاتحاد الأوروبي للرد بالمثل.
تقول ناتاليا بارزال، الرئيسة المشاركة لشركة لومبارد أودييه إنفستمنت مانيجرز "لا أعتقد أنها قضية خاسرة على الإطلاق، عندما تشعر بعدم الأهمية، فهذا عامل محفز، فإن هذا يعطيك دافعا. إما أن تفعل شيئا ما، أو تخسر".