باب جديد في كتاب الدمج والاستحواذ .. تجنب إعادة تمويل الديون

المصرفيون الاستثماريون، الذين يشرفون على عمليات استحواذ معقدة بين الشركات لديهم بند جديد على قائمتهم: تجنب شروط الصفقات التي تجبر المستحوذين على إعادة تمويل الديون.
مع ارتفاع أسعار الفائدة وضيق أسواق الإقراض، الاحتفاظ بعمليات الاقتراض القديمة في الدفاتر بدلا من إدخالها في سندات وقروض جديدة أصبح أولوية لمجموعات الأسهم الخاصة والمشترين من الشركات. ولأن الديون المحتفظ بها تعد أقل تكلفة بشكل عام، فقد دعمت التقييمات وجعلت بعض الصفقات الضخمة ممكنة في أصعب بيئة منذ أزمة 2008 المالية.
"يسعى المشترون في هذه السوق إلى الحفاظ على الديون الموجودة كما هي متى ما أمكن"، كما قال أحد كبار المستشارين الذي شارك في واحدة من أكبر الصفقات العام الماضي.
اتسم عديد من المعاملات الكبيرة التي أعلنها في أواخر 2022 بترتيبات للحفاظ على الديون منخفضة التكاليف، بما فيها استحواذ كروجر المقترح، الذي يبلغ 24.6 مليار دولار، على متجر البقالة المنافس ألبيرتسونز، وبيع بروكفيلد لويستينجهاوس مقابل 7.9 مليار دولار، وشراء شركة الأسهم الخاصة بي دي تي كابيتال لشركة ويبر لصنع الشوايات بنحو أربعة مليارات دولار.
من ضمن المنهجيات ما يسمى "هياكل رأس المال القابلة للانتقال"، ما يسمح لعمليات بيع الحصص الكبرى في الشركات، أو حتى عمليات الاستحواذ الكاملة، بأن تنفذ بما يكفي فقط من النقد للدفع لحقوق المساهمين. يستطيع المشترون تجنب الاضطرار لجمع مزيد من المال لتسديد ديون أهدافهم، كما هي الحال عادة.
في صفقة ألبيرتسونز، التي يراجعها منظمو الولايات المتحدة، معظم الدين منخفض التكلفة، البالغ سبعة مليارات دولار في دفاتر الهدف سيكون قابلا للتحويل. يعني تصنيف دين كروجر القوي أنها لن تحتاج إلى سداد الديون السابقة، كما تتطلب المواثيق القانونية إذا كان الوضع المالي للمشتري أضعف.  
قال جيف جرينيب، الرئيس العالمي للرعاة الماليين في بنك جيفريز الاستثماري "معظم هياكل رأس المال التي نفذت قبل عمليات بيع العام الماضي في السوق تقدم قيمة كبيرة للمشتري لأن التمويل في سوق اليوم سيكون أكثر تكلفة ماديا".
كذلك تمت هيكلة كثير من الصفقات لتجنب إثارة بنود "تغير السيطرة" التي تجبر المشترين على سداد كل الديون القائمة ووضع تمويل جديد مكانها.
في صفقة بيع ويستينجهاوس، باعت وحدة في بروكفيلد الكندية لإدارة الأصول حصة نسبتها 49 في المائة في شركة الخدمات النووية إلى شركة كاميكو للتنقيب عن اليورانيوم. لكن لأن وحدة أخرى تابعة لشركة بروكفيلد، تدير استثمارات طاقة متجددة، اشترت الحصة المسيطرة الباقية البالغة 51 في المائة لم تؤد الصفقة إلى تغير في السيطرة على الشركة.
سمح الهيكل لكاميكو بشراء حصة الأقلية ببساطة مقابل 2.2 مليار دولار نقدا، أي أقل نحو 50 في المائة من تقييم حصة ويستينجهاوس البالغ 4.5 مليار دولار. بقيت ديون ويستينجهاوس البالغة 3.4 مليار دولار كما هي، ما سمح لإحدى أكبر الصفقات في الربع الرابع بتجنب أسواق الائتمان المتجمدة.
"يضع المستشارون نماذج للصفقات. هناك نقطة تعادل معينة، أعلى منها تصبح إعادة التمويل بأسعار الفائدة الحالية فرصة غير جيدة (...) للاستمرار (في الصفقة)"، حسبما قال أحد الأشخاص المشاركين في الصفقة.
تعد ما تسمى الصفقات الثانوية نوعا آخر من الترتيبات، التي يتم فيها جلب مستثمرين جدد ليأخذوا حصص الأقلية التي لا تحدث تغيرا في السيطرة.
تتضمن الصفقات الثانوية الأخيرة بيع بين كابيتال حصة أقلية كبيرة في مشغل المستودعات إمبيريال ديد لأدفينت إنترناشونال بتقييم يقارب ستة مليارات دولار، وبيع بارتنرز جروب حصة تبلغ 50 في المائة في شركة خدمات خطوط الأنابيب يو إس آي سي لشركة كولبيرج آند كو مقابل 4.1 مليار دولار. لم تشمل أي منهما ديونا جديدة، وفقا لأشخاص مطلعين على الصفقتين.
نظرا لأن الشركات المستهدفة كانت قادرة على الحفاظ على التمويل منخفض التكلفة الذي جمعته عندما كانت أسعار الفائدة منخفضة، فقد تلقى البائعون تقييمات لم تتأثر بارتفاع تكاليف التمويل التي اجتاحت السوق.
أظهرت بيانات من آيس داتا سيرفسز أن العائد على سندات الشركات الأمريكية ذات التصنيف B -تصنيف ائتماني غالبا ما يتضمن عديدا من عمليات الاستحواذ الخطرة ذات الرفع المالي- ارتفع إلى 8.28 في المائة، صعودا من 4.74 في المائة في بداية العام الماضي. ربما يقلل هذا من التكلفة الحقيقية، بالنظر إلى أن أسواق التمويل مغلقة في الغالب على عمليات الاستحواذ الكبيرة من جانب شركات الأسهم الخاصة. وفقا للمستثمرين، تكلفة الاقتراض من المقرضين المباشرين في الأسواق الخاصة تجاوزت في بعض الحالات 12 أو 13 في المائة.
قال مسؤول تنفيذي مشارك في إحدى هذه الصفقات: "بيع شركة مع بقاء ديون قائمة هو أصل حقيقي".
مع ذلك، الصناديق التي تستثمر في ائتمان الشركات تنظر إلى الهياكل القابلة للانتقال بتشكك. يخشى مديرو الصناديق من عمليات الاستحواذ التي قد تؤدي إلى تحملهم ديونا تصبح أكثر خطورة مما كانت عليه عندما وافقوا على شرائها أول مرة.
قال جون يوفانوفيتش، رئيس إدارة المحافظ ذات العائد المرتفع في باينبريدج إنفستمنتس: "ما يثير القلق هو أن يشتري شخص ما الشركة ويجعل هيكل رأس المال (ذا رفع مالي أكثر) إلى حد كبير"، حيث تنتقل ديون الشركة المستهدفة إلى دفاتر المشتري.
شهد دائنو مجموعة الاتصالات الأمريكية اللاتينية ميليكوم إنترناشونال سيليولار انخفاضا في قيمة سنداتهم الأسبوع الماضي، بعد أن ذكرت "فاينانشيال تايمز" أن شركة أبولو العملاقة للأسهم الخاصة تجري محادثات لشراء الشركة. تخطط أبولو، المعروفة بإدارة شركات محافظها ذات المستويات المرتفعة نسبيا من الديون، لترك ديون ميليكوم الحالية كما هي.