تصفية حسابات رأس المال المغامر تلوح في الأفق

بعد نحو عقد من الأداء المتفوق الذي بلغ ذروته في طفرة كوفيد، واجه المستثمرون في مجال التكنولوجيا انعكاسا حادا هذا العام. بحلول نهاية حزيران (يونيو)، انخفض مؤشر ناسداك 29.5 في المائة، وتراجع مؤشر جولدمان ساكس لشركات التكنولوجيا غير المربحة 52 في المائة.
مع ذلك، فإن أحد أركان سوق التكنولوجيا لم يتأثر بشكل غريب. انخفض مؤشر رأس المال المغامر الأمريكي الذي وضعته شركة كامبريدج 12.5 في المائة فقط حتى نهاية يونيو، آخر فترة كانت فيها البيانات متاحة.
هذه الفجوة بين الأسواق الخاصة والأسواق العامة هي الأكبر منذ انفجار فقاعة الدوت كوم منذ أكثر من عقدين.
قد تجادل قلة من الناس بأن تقييمات رأس المال المغامر هذه دقيقة في مجملها بطريقة هادفة، رغم أن معظم أصحاب رؤوس الأموال المغامرة يعتقدون على الأرجح أن تقييمات محافظهم صحيحة. فهي تعكس تقدير محاسب للقيمة، وليس تقدير السوق المتقلبة، وبالتالي تميل إلى أن تكون أقل تقلبا بشكل كبير.
وجد أكاديميون أن عوائد رأس المال المغامر تميل إلى التخلف عن الأسواق العامة، يبدو مؤشر رأس المال المغامر تقريبا متوسطا للأرباع الخمسة الأخيرة للمؤشر المعياري للسوق العامة.
لا يشتكي كثير من المستثمرين في صناديق رأس المال المغامر. يبدو أنهم ومديري الصناديق سعداء للغاية بالتقييمات المتجانسة. كما يبدو أيضا أن تقلب الأسواق العامة غريب ومفرط، ليس بسلاسة تقييمات رأس المال المغامر. مع ذلك، ربما لا تكون هذه هي الحيلة البسيطة التي تظهر على السطح.
فكر في مستثمر مؤسسي يتطلع إلى زيادة التعرض لأسهم النمو والتكنولوجيا في بداية 2020. يمكنه الاختيار بين تخصيص أمواله في صندوق آرك إنوفيشن المتداول في البورصة التابع لشركة كاثي وودز أو في صندوق رأس مال مغامر. كان أداء الصندوق المتداول في البورصة جيدا، حيث تجاوز مؤشري ناسداك ورأس المال المغامر بنحو 15 في المائة سنويا على مدى الأعوام الثلاثة الماضية.
لكن، بخلاف مجلس الاستثمار لولاية ويسكونسن، لا تظهر الأوقاف والمؤسسات وصناديق المعاشات التقاعدية في قائمة أفضل مائة مستثمر في الصناديق المتداولة في البورصة، وفقا لشركة كابيتال آي كيو. في الواقع، كانت الشكوك حول صندوق آرك منتشرة على نطاق واسع لدرجة أن شركة توتال كابيتال أطلقت صندوق "إس أيه آر كيه" المتداول في البورصة مصمما بشكل صريح للمستثمرين الذين أرادوا بيع أسهمهم في صندوق آرك.
لكن على الرغم من الشكوك حول "آرك"، التي تفوقت بسهولة على مؤشر رأس المال المغامر عبر السوق الصاعدة، قام المستثمرون المؤسسيون بإلقاء الأموال في صناديق رأس المال المغامر. في 2021 و2022، خصص المستثمرون مبلغا غير مسبوق قدره 270 مليار دولار لرأس المال المغامر الأمريكي، وفقا لشركة بريكين. بالعودة إلى الفترة ما بين عامي 2014 و2017، كان هناك ما بين 30 و40 مليار دولار فقط من رأس المال المغامر يتم جمعه سنويا.
يبدو أن كراهية "آرك" وحب رأس المال المغامر غير متسقين فكريا. إذ إن الشركات الأساسية متشابهة.
ينبغي أن تكون تقييمات الشركات المبتكرة قابلة للمقارنة في كل من الأسواق الخاصة والعامة. كانت "آرك" تتفوق بشكل كبير على رأس المال المغامر في الأعوام الجيدة. لكنها مثلت مشكلة لا يمثلها رأس المال المغامر: تقلب حقيقي في التقييمات بسعر السوق لأسهم الشركات الصغيرة وغير المربحة.
بينما يقر معظم مديري رأس المال المغامر المؤسسي بالتأثير السلس ويجرون تعديلات داخلية، نعتقد أن التقييمات المعلن عنها هي ما يدفع حقا عملية اتخاذ القرار.
فكر فقط: لو أخبرتك إحدى المؤسسات بأن لديها 15 في المائة من محفظتها في شركة آرك، فقد تتساءل عن درجة الرهان. لكن كثيرا من المؤسسات لديها ما يزيد عبى هذا التخصيص لرأس المال المغامر.
بلغ متوسط المخصصات لعمليات الشراء الشامل ولرأس المال المغامر لجامعة حصلت على هبة قيمتها مليار دولار 16.6 في المائة و13.4 في المائة على التوالي، في نهاية يونيو من العام الماضي، وفقا لبيانات من الرابطة الوطنية الأمريكية لمسؤولي الأعمال في الكليات والجامعات. يوصي بعض مستشاري الاستثمار بضرورة أن يأخذ العملاء في الحسبان المخصصات الخاصة "التي تشمل أيضا العقارات الخاصة والأصول الخاصة الأخرى" بأعلى من 40 في المائة، مجادلين بأن المؤسسات ذات المخصصات الأعلى للقطاع الخاص تعمل بشكل أفضل في دورات تراجع السوق.
وقعت المؤسسات في حب الأسواق الخاصة بعد استدراجها بالوعود بتحقيق عوائد أعلى وتقلبات أقل. ارتفعت مخصصات رأس المال المغامر إلى جانب مخصصات الأسهم الخاصة والعقارات الخاصة والديون الخاصة.
لكن ربما يكون هؤلاء المستثمرون قد تمت تهدئتهم إلى درجة الرضا عن النفس، ودفعوا علاوة عدم سيولة مقابل "السعادة الزائفة" للتقييمات الخاصة. من خلال القيام بذلك -بدلا من الحصول على علاوة كما تقترح النظرية الاقتصادية- لا بد أن يكون هناك عبء على العوائد.
كما أظهر بحث أندريه شليفر عالم الاقتصاد في جامعة هارفارد، هناك ثلاثة مكونات لأزمة مالية: التفاؤل الجمعي، والمديونية، وانعدام السيولة. الأسواق الخاصة تظهر جميع الخصائص الثلاث. قد يكون انعدام السيولة في طريقه إلى الارتفاع، لكن كما يكتشف المستثمرون في صندوق بلاكستون ريل استيت إنكم ترست، فإن هذا ليس مثاليا عندما تتغير ظروف السوق. وضعت شركة بلاكستون حدا أعلى لعمليات السحب من صندوقها للاستثمار العقاري الذي تبلغ قيمته 125 مليار دولار في الشهر الماضي بعد زيادة في عمليات الاسترداد.
بعد انفجار فقاعة الدوت كوم، استغرق الأمر حتى نهاية 2014 كي يستعيد مؤشر رأس المال المغامر التقييمات الشفافة العالية التي حددها في أوائل 2000. إذا استمر تراجع سوق أسهم الشركات المدرجة الحالي، فستتقارب التقييمات في النهاية بشكل أكبر إلى الواقع، ما يؤدي إلى تكبد المؤسسات خسائر حقيقية وغير سائلة.
*مؤسس "فيرداد أدفايزرز" وكبير مديري الاستثمار فيها.