كيف قامت شركات الأسهم الخاصة بتوريق نفسها؟

لدى شركة إنفيجن هيلث كير الأمريكية للتوظيف في المستشفيات، المملوكة لشركة الأسهم الخاصة كيه كيه آر، أدنى درجات التصنيف الائتماني الممكنة، وهي معرضة لخطر الإفلاس، وفقا لشركة مودي.
لكن حصة الملكية في شركة إنفيجن، المجمعة بحصص في مئات الشركات الأخرى المملوكة للأسهم الخاصة، تحولت إلى ضمان مالي يتم تسويقه للمدخرين العاديين كاستثمار آمن بتصنيف ائتماني ممتاز.
يعرف المنتج باسم "التزامات الصندوق المضمونة" ويتمثل هدفه في تنويع المخاطر عن طريق تجميع الشركات التي تقدم العوائد. تعتبر التزامات الصندوق المضمونة، من بعض النواحي، أحد أشكال الأسهم الخاصة من "التزامات الديون المضمونة"، حزم من الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري التي لم تصل إلى الوعي العام إلا عندما أشاعت الفوضى أثناء الأزمة المالية في 2008.
حتى الآن، ظلت التزامات الصناديق المضمونة تحت المراقبة إلى حد كبير. على الرغم من أن بعض أكبر أسماء شركات الأسهم الخاصة مثل بلاك ستون، وكيه كيه آر، وأريس والشركة المتخصصة كولر كابيتال قامت بإعداد إصدارات، غالبا ما يتم هذا بشكل خاص مع قليل من الإفصاح العام عن محتويات الأداة أو عدم الكشف عنها، أو حتى، في بعض الحالات، عن وجودها، ما يجعل من المستحيل تقريبا تكوين صورة كاملة عمن ينكشف ومدى انكشافه.
تقدم التزامات الصناديق المضمونة مستوى جديدا من الرافعة المالية في صناعة رأس المال الخاص المبنية أصلا على الديون. إن صعودها مثال على كيف أن التنظيم في فترة ما بعد الأزمة، بدلا من إنهاء استخدام الهياكل الباطنية والروافع المالية المحفوفة بالمخاطر، قد حولها إلى ركن أكثر هدوءا وخفة في التنظيم في العالم المالي.
حتى مع تعثر طفرة عمليات الاستحواذ بالرفع المالي وتحويل الجهات التنظيمية انتباهها إلى المخاطر التي ينطوي عليها ما يدعى "الظل المصرفي"، فإن هناك دلائل على أن استخدامها آخذ في الازدياد.
قال جون تيمبيريو، الشريك في شركة المحاماة ديتشيرت التي تقدم المشورة بشأن التزامات الصناديق المضمونة "إننا نمثل 50 من أكبر شركات إدارة الأصول في العالم وكثيرا من متاجر الأسهم الخاصة الضخمة، وهذه أهم المكالمات الواردة التي نحصل عليها".

كيفية عملها

الأداة المعرضة لشركة إنفجين واحدة من كثير من التزامات الصناديق المضمونة التي أطلقتها شركة أزاليا، وحدة مدارة بشكل مستقل من شركة الاستثمار تيماسك المملوكة للدولة في سنغافورة. إنها أكثر شفافية من معظمها لأنها تقدم للمستثمرين الأفراد، على الرغم من أن شركة أزاليا لا تخبر هؤلاء المستثمرين بشركات المحافظ التي يتعرضون لها، متذرعة "بالتزامات السرية".
في الواقع، إن التزام الصندوق المضمون هو حزمة تحتوي على حصص في 38 صندوقا للأسهم الخاصة وصناديق النمو التي التزمت بها شركة أزاليا بالمال. تتم إدارة الصناديق من قبل كثير من أكبر الأسماء في هذه الصناعة بما في ذلك شركات بلاكستون، وكيه كيه آر، وكارليل وجنرال أتلانتك.
عندما تم إصدار التزام الصندوق المضمون في أيار (مايو)، امتلكت هذه الصناديق حصصا في 982 شركة، بما في ذلك مجموعة الدفاع البريطانية كوبهام، وشركة تشغيل الحانات المملوكة لشركة بلاكستون، سيرسا، وشركة آي في سي إيفيدنشيا، وشركة تحصيل الديون لويل، التي احتاجت في 2020 إلى ضخ مالي بقيمة 600 مليون جنيه استرليني من مالكيها.
يصدر التزام الصندوق المضمون سندات ممتازة وثانوية، يمكن شراؤها من قبل مستثمري التجزئة وتقدم مدفوعات فائدة ثابتة بنسبة 4.1 في المائة و6 في المائة. عندما تقوم الصناديق البالغ عددها 38 بتسليم النقود إلى مستثمريها، يستخدمها التزام الصندوق المضمون لتسديد مدفوعات الفائدة، ثم يحتفظ ببعضها في حساب احتياطي مصمم لتسديد رأس المال في نهاية المطاف.
أي نقود متبقية، بعد سداد الديون والنفقات، تذهب إلى حملة أسهم التزام الصندوق المضمون، وفي هذه الحالة إلى شركة أزاليا نفسها. يقول جيف جونستون، رئيس مجلس إدارة اتحاد تمويل الصناديق، "إن امتلاك الأسهم ليس أكثر من استثمار قائم على الرافعة المالية في الأسهم الخاصة".
شركتا إس آند بي جلوبال وفيتش وهما السندات الأساسية في التزامات الصناديق المضمونة في شركة أزاليا تعطى تصنيف A+، وهو تصنيف من الدرجة الاستثمارية يعني أنه من غير المحتمل أن تتخلف الجهة عن السداد، ويعتبر أعلى بكثير من تصنيفات الدرجة المتدنية النموذجية للشركات الفردية المملوكة للأسهم الخاصة.
أخبرت شركة أزاليا "فاينانشيال تايمز" أنها تنظم المعاملات "مع مراعاة التخفيف من المخاطر السلبية"، باستخدام نسب "متحفظة" من القرض إلى القيمة، ووضع "ضمانات هيكلية متنوعة" لحماية المستثمرين.
أضافت الشركة أن لديها "مجموعة متنوعة من صناديق الأسهم الخاصة ذات الجودة العالية"، قائلة "إن التركيز على أداء الشركات الأساسية الفردية يمكن أن يؤدي إلى الإغفال عن قوة نهج المحفظة". تظهر إيداعات الشركات، أن صندوق كيه كيه آر الذي يمتلك شركة إنفجين، أحد الصناديق في التزام الصندوق المضمون، قد حقق 1.9 ضعف أمواله بدءا من أيلول (سبتمبر).
تعتبر التزامات الصناديق المضمونة الخاصة بشركات رأس المال الخاص طريقة إلى حد كبير لجمع الأموال، وتعمل بشكل مختلف قليلا. حيث ستجمع الشركة حصصا معا في كثير من صناديقها الخاصة وتحولها إلى ورقة مالية، وتقدم السندات والأسهم للمستثمرين. تشمل هذه الحزم في بعض الأحيان حصصا في صناديق الائتمان، والعقارات والبنية التحتية وكذلك الأسهم الخاصة.
لم تكشف صناديق كيه كيه آر، وكولر وأريس علنا عن تفاصيل التزامات الصندوق المضمونة الخاصة بها، حتى عندما أصدرت شركة أريس التزاما بقيمة مليار دولار العام الماضي وفقا لشخص على دراية بالصفقة. أصدر صندوق كولر التزامين - واحدا هذا العام والآخر في 2020 - وأصدر صندوق كيه كيه آر التزامين على الأقل. رفضت الشركات غير الملزمة بالكشف عن المعاملات التعليق على هذا الأمر.
عادة ما تصدر التزامات الصناديق المضمونة سندات بقيمة تراوح بين 50 و75 في المائة من قيمة الحيازات في الصناديق الأساسية، وفقا لكثير من الأشخاص المطلعين على الصفقات. إن الرافعة المالية لالتزامات صندوق أزاليا المضمونة منخفضة عند 39.6 في المائة عند إصدارها للمرة الأولى، وفقا لنشرة الإصدار.

مستويات الرفع المالي

استخدم أنموذج التزامات الصناديق المضمونة للمرة الأولى في أوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، وتم إصدار ستة إصدارات من الأسهم الخاصة بقيمة إجمالية تبلغ 3.6 مليار دولار بين 2003 و2006 وفقا لوكالة التصنيف "فيتش".
قالت وكالة "فيتش"، "إن بعض التزامات الصناديق المضمونة تم تخفيض تصنيفها أو إعادة هيكلتها خلال فترة الانكماش الاقتصادي، على الرغم من أنها سددت في النهاية سنداتها المصنفة بالكامل. لم يتم إصدار أي منها في الأعوام الستة من 2007 عندما كانت هناك شهية سوقية محدودة للتوريق غير التقليدي".
بدأت شركات الأسهم الخاصة باستخدام هذا الهيكل مرة أخرى خلال حقبة طويلة من الأموال الرخيصة. إنها أحد الطرق التي تم بها إدخال مستويات جديدة من الروافع المالية في ذلك الوقت.
على مدى العقد الماضي، زادت ديون مجموعات الاستحواذ بشكل متزايد ليس فقط في شركات المحافظ الخاصة بها لكن أيضا الأموال التي تشتريها من خلالها، غالبا بأسعار فائدة عائمة ترتفع سريعا.
يستخدم كثيرون "خطوط الاشتراك"، في الواقع هي عبارة عن قرض قصير الأجل مقابل قدرة صناديق التقاعد والمستثمرين الآخرين على تسليم الأموال التي التزموا بها لصندوق الاستحواذ. يستخدم البعض أداة تعرف باسم "إقراض صافي قيمة الأصول"، قرض للصندوق يتم تأمينه مقابل قيمة حقوق الملكية في الشركات التي يمتلكها.
وبخصوص ذلك أيضا فإن المعلومات المتاحة ضئيلة. فقط 8 في المائة من الصناديق البالغ عددها 5,350 صندوقا التي تتتبعها شركة بريكين ستخبر مزود البيانات إذا ما كانت تستخدم خطوط الاشتراك أم لا. يمكن للقروض تضخيم أرقام العوائد التي تكشف عنها مجموعات الشراء لمستثمريها، عبر جعلها تبدو كأن الأرباح قد تم تحقيقها في فترة زمنية أقصر.
مع ذلك، فإن الأمر يكلف المستثمرين، كما يقول جيمس ألبرتوس، الأستاذ المساعد في العلوم المالية في كلية تيبر للأعمال في جامعة كارنيجي ميلون "تكلفة الفائدة تقلل التوزيعات التي تذهب إلى المستفيدين النهائيين، أي المعلمين الذين يعتمدون على صناديق التقاعد العامة".
يمكن بناء التزامات الصندوق المضمونة فوق تلك الرافعة. أخبرت المجموعة السنغافورية المستثمرين بأن بعض الصناديق في التزام صندوق أزاليا المضمون ربما اقترضت بالفعل مقابل التزامات المستثمرين، محذرة من أن المقرضين لصناديق الأسهم الخاصة يمكن أن يطالبوا بأصول الصناديق، الأمر الذي قد "يؤثر سلبا في التدفقات النقدية المتاحة" للدفع لمالكي السندات.
حصلت التزامات الصناديق المضمونة على تصنيفات ائتمانية جيدة، ويرجع ذلك جزئيا إلى أنها رهان متنوع على التدفقات النقدية من صناديق رأس المال الخاص، وهي فئة أصول انتعشت واستفادت من فترة طويلة من ارتفاع التقييمات والديون الرخيصة.
لكن الظروف التي غذت طفرة الأسهم الخاصة قد انعكست. إذ كانت صناديق الاستحواذ في فورة إبرام الصفقات لعدة أعوام، حيث اشترت أعدادا قياسية من الشركات بتقييمات هائلة، وبعضها يواجه الآن مستقبلا غير مؤكد مع بدء الانكماش الاقتصادي وارتفاع تكاليف الاقتراض.
لا يتوافر حتى الآن سوى قليل من البيانات حول إذا ما كانت المدفوعات من صناديق الأسهم الخاصة لمستثمريها قد تباطأت هذا العام أو مقدارها مع توقف إبرام الصفقات. تظهر أرقام من شركة بريكين أن عوائد صناديق الأسهم الخاصة التي تم جمعها في الأعوام التي سبقت أزمة 2008 كانت الأسوأ في الصناعة خلال العقدين الماضيين.

الجهات التنظيمية تقرع ناقوس الخطر

حتى الآن، أفلتت التزامات الصناديق المضمونة من كثير من التدقيق التنظيمي، ويرجع ذلك جزئيا إلى أنها عروض خاصة لا تتطلب إلا القليل من حيث السجلات العامة.
لكن في مؤتمر تمويل الصندوق التابع لمعهد ممارسة القانون هذا الشهر، حذر لاري هاميلتون، رئيس مجموعة تنظيم وإنفاذ التأمين الأمريكية التابعة لشركة ماير براون للمحاماة، من أن جهة تنظيمية واحدة على الأقل بدأت في إيلاء الاهتمام.
تعمل الرابطة الوطنية لمفوضي التأمين، مجموعة تنظيمية أمريكية، على مقترحات الإصلاح التي يمكن أن تعيد تصنيف بعض التزامات الصناديق المضمونة من الديون إلى استثمارات الأسهم، لأنها مدعومة في النهاية بحصص في الشركات. وقد يؤدي ذلك إلى زيادة تكلفة الاحتفاظ بها وتطبيقها بأثر رجعي على التزامات الصناديق المضمونة الصادرة بالفعل.
"كان يزعج بعض الناس في الرابطة الوطنية لمفوضي التأمين (...) أنه يمكنك الحصول على فوائد مالية، ونوعا ما تجميعها، وتوريقها، وإصدار التزام الصندوق المضمون، سترى أنك انتقلت من استثمار في الأسهم الخاصة بتكلفة 30 في المائة من رسم رأس المال إلى شيء مفضل للغاية برسم رأسمال أقل"، حسب قول هاميلتون.
قال مصرفي عمل على التزامات الصناديق المضمونة "إن مجموعات الاستحواذ تلتزم الصمت بشأن استخدامها"، ويرجع ذلك جزئيا إلى اهتمام الرابطة الوطنية لمفوضي التأمين، الذي ظهر لأن شركات التأمين تستثمر في بعض الأحيان في الهياكل.
قال "تكتشف الرابطة الوطنية لمفوضي التأمين هذه الأمور من خلال مقالات وسائل الإعلام، لذا فإن معظم شركات الأسهم الخاصة لا تريد أن تكون علنية، بشأن التزامات الصناديق المضمونة الخاصة بها. يشعر البعض بالقلق الشديد بشأن المكان الذي ستظهر فيه الرابطة الوطنية لمفوضي التأمين (...) لا تريد لفت الانتباه إليه، لأنك لا تريد أن يتم استهدافك بشكل منفرد".

النماذج الجديدة مثل السعر إلى الأرباح تعاني

قال المصرفي "إن خطتين من خطط المعاشات التقاعدية الحكومية الأمريكية على الأقل تدرسان بشكل منفصل إنشاء التزامات صناديق مضمونة كوسيلة لتحرير السيولة، لكن لا أحد يرغب في أن يكون المبادر الأول".
مع ازدياد صعوبة جمع الأموال، تبحث شركات الأسهم الخاصة عن أنواع أكثر تعقيدا من التزامات الصناديق المضمونة كحل ممكن.
أخبر أحمد يتيس، المدير العام في شركة إيفر كور، لجنة المؤتمر عن بعض "التكنولوجيات المتطورة التي نعمل عليها".
بموجب هذا الأنموذج، فإن المستثمر في صندوق الأسهم الخاصة - مثل نظام المعاشات التقاعدية - سيبيع حصته في الصندوق لأداة جديدة، نوع من التزام الصندوق المضمون يسمى "التزام الصندوق المستمر المضمون". ستدير شركة الأسهم الخاصة التي تدير الصندوق الأصلي التزام الصندوق المستمر المضمون.
سيحصل المستثمر على بعض النقد وعلى حصة من الأسهم في التزام الصندوق المستمر المضمون. سيقوم التزام الصندوق المستمر المضمون بإصدار سندات، ويخصص العوائد في الصناديق الجديدة لشركة الأسهم الخاصة.
عند سماع وصف السلسلة المعقدة من المعاملات المالية التي من شأنها أن تجلب أموالا جديدة إلى صناعة الاستحواذ في لحظة صعبة، قال أحد زملاء ييتس "أنت ساحر حقا".