من كان يراقب القنبلة الموقوتة في صناعة المعاشات التقاعدية؟

اسأل عن الاستثمار المدفوع بالالتزامات، وسيكون من اللافت للنظر قلة عدد الأشخاص الخبراء في الشؤون المالية الذين يعرفون عنه. مهلا، لقد أخذنا جميعا دورة تدريبية مكثفة في الأيام الأخيرة، ولا سيما في الجنيه الاسترليني، وسوق السندات الحكومية ووزير المالية.
مع ذلك، حتى أولئك المنغمسين في هذا الركن من عالم المعاشات التقاعدية لديهم قليل من الإجابات الثمينة القاطعة. ما حجم السوق، ما مدى سرعة نموها، ما مدى انكشاف المشتقات داخلها، وكيف ارتفعت المديونية؟
قال سيميون ويليس، من شركة إكس بي إس بنشينز الاستشارية "عندما يتعلق الأمر بمن يقوم بالأعمال وعند أي مستوى من الرافعة المالية، لا أعتقد أن أي شخص في السوق لديه صورة واضحة بشكل خاص".
عد خطوة إلى الوراء من تدخل بنك إنجلترا في الأزمة لتهدئة سوق السندات الحكومية. من المنطقي للغاية أن تقوم صناديق المعاشات التقاعدية باستثمارات مدفوعة بالالتزامات. تتضمن هذه الاستثمارات، في أبسط صورها، شراء الأصول، التي في الأغلب تكون سندات حكومية، لمطابقة الالتزامات المستقبلية. ربما يتم التحوط بقيمة 1.5 تريليون جنيه استرليني في شكل التزامات، على الرغم من أن لا أحد يبدو على يقين تام، باستخدام الاستثمار المدفوع بالالتزامات.
ستستخدم بعض هذه الأموال المشتقات ذات الرافعة المالية، مثل مقايضات أسعار الفائدة أو اتفاقيات إعادة شراء السندات الحكومية، لمطابقة الالتزامات والحماية من تحركات السوق. تم توجيه صناديق المعاشات التقاعدية ذات المزايا المحددة في هذا الاتجاه من قبل الحكومة. يقول باتريك بلومفيلد، شريك في شركة هيمانز روبرتسون الاستشارية "الضغوط التي تمارسها الحكومة من أجل مخططات التخلص من المخاطر شجعت الهندسة المالية على تحقيق أقصى استفادة من الأصول.
لنأخذ مثالا مبسطا، يشتري صندوق معاشات تقاعدية ما قيمته مائة جنيه استرليني من السندات الحكومية ثم يبيعها إلى أحد المصارف مع الاتفاق بإعادة شرائها في غضون عام بسعر محدد. (الضمان مستحق على التداول اعتمادا على إذا ما كانت سندات الحكومة مرتفعة أم منخفضة). يأخذ الصندوق مائة جنيه استرليني التي حصل عليها مقابل سنداته الحكومية ويفعل ذلك مرة أخرى: مائة جنيه استرليني أخرى من السندات الحكومية، وصفقة إعادة شراء أخرى. ويفعل ذلك مرة ثانية. ومرة ثالثة، وهكذا.
النتيجة هي أنه عندما تتراجع السندات الحكومية، يكون الصندوق مدينا بنداءات تغطية الهامش على عقود بقيمة عدة مئات من الجنيهات الاسترلينية مقارنة بمبلغ مائة جنيه استرليني من السندات الحكومية". يدفع الانخفاض الحاد إلى التدافع للحصول على ضمانات، ما يؤدي إلى مزيد من البيع والضغوط الخافضة للأسعار. الثلاثاء، قبل تدخل بنك أوف إنجلترا، كان هناك ضغط سيولة: لم تتمكن بعض الصناديق من الحصول على النقد بالسرعة الكافية لتلبية مطالب الضمانات الملحة بشكل متزايد.
كانت الجهات التنظيمية على دراية بتزايد استخدام هذه المشتقات، التي أطلق عليها رئيس شركة نكست اسم القنبلة الموقوتة هذا الأسبوع. وجدت دراسة استقصائية، أجريت في 2019 من قبل وكالة تنظيم المعاشات التقاعدية وبنك أوف إنجلترا، أن نحو نصف المخططات التي شملها الاستطلاع قد زادت من استخدام الرافعة المالية. يمكن لصناديق المعاشات التقاعدية إبرام صفقاتها الخاصة، لكن كثيرا منها يستثمر عبر الأدوات المشتركة، التي تدار بشكل أساسي من قبل شركات "ليجال آند جنرال" أو "بلاك روك" أو "إنسايت". راوحت الرافعة المالية المسموح بها، في تلك المرحلة، بين مرة وسبع مرات مثيرة للقلق.
لم يتم تحديث هذا العمل بشكل غريب. قالت هيئة مراقبة المعاشات التقاعدية "إن الصناديق لا تقدم المعلومات، حتى حول الرافعة المالية، باعتبارها جزءا من عائداتها السنوية. ولم يفكر أحد، على ما يبدو، في السؤال عن ذلك".
أجرى بنك أوف إنجلترا، الذي يراقب المخاطر على مستوى النظام، اختبار إجهاد لمرة واحدة في 2018 وخلص إلى أنه يبدو أنه لا توجد "ثغرة نظامية كبيرة"، لكنه أضاف أن "هناك حاجة إلى مزيد من المراقبة الكاملة والمتسقة، وأن البيانات التي يتم الإبلاغ عنها حاليا للمشرفين على غير البنوك ليست كافية لقياس مخاطر المديونية".
هناك أثر واضح لسوق تقع بين هيئات رقابية مختلفة، حيث تتدرب كل منها على مشكلاتها الخاصة. عادة ما تكون صناديق الاستثمار المدفوع بالالتزامات في الخارج. يتم تنظيم شركات إدارة الأصول من قبل هيئة السلوك المالي، التي كانت تتحدث معها منذ تموز (يوليو) الماضي. كان بنك أوف إنجلترا، الذي يشرف على نظراء المصارف في التداولات، يعلم بوضوح أن هذه السوق يمكن أن تسبب مشكلات على الرغم من الإعلان في 2018 عن الوضع الجيد تماما: تشير ورقة صدرت في 2021 عن "الاندفاع نحو النقود" في بداية الجائحة إلى دور "مستثمري الاستثمار المدفوع بالالتزامات الذين يواجهون نداء تغطية الهامش". على أقل تقدير، حددت الجهات التنظيمية بشكل جماعي الثغرة الأمنية لكنها لم تعالجها بشكل كامل.
سيكون من الملائم للغاية إلقاء اللوم على هيئات المراقبة. لنكن واضحين، إذا وضعت الحكومة قنبلة في سوق السندات الحكومية، فسينفجر شخص ما في مكان ما. تضاعفت عمليات البيع منذ الإعلان عن الميزانية "المصغرة" الجمعة الماضي 2.5 مرة مقارنة بتلك التي شهدناها في الاندفاع نحو السيولة في 2020، متجاوزة بكثير ما كان يعد اختبار إجهاد شديد في 2018.
ربما تبدو الجهات التنظيمية غير منسقة أو بطيئة في التركيز على الانهيار المحتمل لهذه الزاوية الغامضة من عالم المعاشات التقاعدية. لكن الحكومة هي التي أشعلت الفتيل في النهاية.