بعد سقوطها المدوي .. هل تستعيد أسهم النمو ثقة المستثمرين؟
مستثمرو النمو بطبيعتهم متفائلون. فهم يعتقدون أننا نعيش في موجة من التغيير الذي تقوده التكنولوجيا، من النوع الذي يحدث مرة واحدة في كل جيل، وأن مجموعة صغيرة من الشركات المتميزة يمكنها تحقيق مكاسب هائلة من خلال تشكيل المستقبل. ودور المستثمر الناجح هو تحديد هذه الشركات.
هذا نهج حقق في بعض الحالات عائدات مذهلة خلال العقد الماضي، حين أغرقت الأموال الرخيصة الاقتصادات وارتفعت أسعار مجموعة من شركات التكنولوجيا.
لكن خلال العام الماضي، اصطدمت فلسفة الاستثمار نفسها بضجيج ارتفاع أسعار الفائدة، والتضخم، والحرب، واحتمال حدوث ركود يلوح في الأفق. فقد ترك كثير من الأسماء التي كان لديها في السابق طموح مفرط لتتكبد خسائر فادحة، بعدما تم بيع أسهم التكنولوجيا وأدى تخفيف عمليات الإغلاق إلى تراجع ما يسمى الفائزون في كوفيد - 19 مثل زووم وبيلوتون إلى تقييماتهم السابقة للجائحة. وفي المقابل، اشترى المستثمرون شركات دفاعية رزينة أغفلتها وول ستريت إلى حد كبير لأعوام.
في الولايات المتحدة، انخفضت قيمة صندوق جلوبال تكنولوجي إيكويتي، التابع لشركة تي روي برايس، 45 في المائة هذا العام حتى تاريخه. وخسر صندوق التحوط الرائد الذي تديره شركة تايجر مانيجمنت، التابعة لتشيس كولمان، 50 في المائة حتى نهاية تموز (يوليو). أما صندوق كاثي وود، آرك إنوفيشن، الرائد في البورصة فقد خسر نحو 55 في المائة هذا العام حتى تاريخه. وفقد صندوق آرك إنفستمنت مانيجمنت ما يقارب نصف أصوله الخاضعة للإدارة منذ كانون الأول (ديسمبر).
ومن بين مديري الصناديق في المملكة المتحدة، انخفض صندوق سكوتش مورتجيج إنفسمنت ترست، المملوك لشركة بيلي جيفورد، المدرج في مؤشر فاينانشيال تايمز 100، بنسبة 40 في المائة هذا العام حتى نهاية آب (أغسطس)، بينما انخفض صندوق بولار كابيتال تكنولوجي ترست 22 في المائة حتى تموز (يوليو). وفي اليابان قاد انخفاض التقييمات التكنولوجية وضعف الين تكتل سوفت بانك، التابع لشركة ماسايوشي سون، إلى خسارة صافية ربع سنوية بلغت 3.1 تريليون ين "23 مليار دولار" في الربع الثاني.
في مواجهة هذا الانعكاس تخلى عدد قليل من مستثمري النمو البارزين عن نهجهم - ويعتقد بعضهم أن الانتكاسات تمثل فرصة شراء يشوبها الحذر.
تقول كريستي جيبسون، وهي أحد مديري الاستثمارات في الأسهم الأمريكية في صندوق بيلي جيفورد ـ مقره إدنبرة "يبدو أن بعض شركات النمو الكبيرة معروضة للبيع في الوقت الحالي. هذا يجعل الفترة الراهنة وقتا مثيرا حقا لأن تكون مستثمر نمو في المدى الطويل. هذا لا يعني أنه وقت مريح، بل هو وقت مثير".
لا يبدو أن خسائر آرك قد أضعفت ثقة مؤسسته العنيدة. كتب وود على تويتر في الثامن من أيلول (سبتمبر)، "الابتكار يحل المشكلات، ويواجه العالم مشكلات في الوقت الحالي أكثر مما كان عليه قبل عامين. الابتكار هو مفتاح النمو الحقيقي".
لكن وراء الاتجاه الصعودي الظاهر بشأن التحول التكنولوجي، أدخل عديد من مستثمري النمو تغييرات كبيرة على استراتيجياتهم، حيث ركزوا بشكل أكبر بكثير على إمكانية تحقيق الربح قصير الأجل وتوليد النقد، والبحث عن طرق جديدة لدعم شركات التكنولوجيا في مراحلها المبكرة خلال الانكماش.
يقول ديفيد أولدر، رئيس قسم الأسهم في شركة كارمينياك التي تدير أصولا حجمها 33.2 مليار يورو "لن نعود إلى ما كانت عليه الأمور. بغض النظر عن المدى الذي تظن أن أسعار الفائدة سترتفع إليه، فإن هذا التغيير من الأموال المجانية تقريبا إلى تكلفة رأس المال سيكون له بعض الآثار السلبية المستمرة بالنسبة إلى شركات النمو".
أين النقود؟
يقول مستثمرو النمو البارزون "إن بيئة الاقتصاد الكلي جعلتهم يتوخون الحذر في المدى القصير، لكنهم ما زالوا يؤمنون بأن الثورة التكنولوجية قد بدأت للتو".
بعض الصناديق تستخدم ما يسمى استراتيجية "التقاطع" لدعم الشركات الخاصة وكذلك الشركات المدرجة. ويؤكد عديد من مستثمري النمو على استراتيجيتهم متعددة الأعوام لدعم الشركات، ما يساعدهم على تجاوز تقلبات السوق في المدى القصير. وينظر إلى أسهم التكنولوجيا على أنها معرضة بشكل خاص لارتفاع أسعار الفائدة التي تقلل العوائد المستقبلية المحتملة.
لكن بدلا من محاولة التكهن إلى أي حد يمكن أن تصل أسعار الفائدة، يقولون إنهم يضاعفون التزامهم في محاولة لفهم إذا ما كان المشهد التنافسي لشركات محافظهم قد تغير. وهم يعتقدون إلى حد كبير أن التغيير في مشهد الاقتصاد الكلي لم يضر بالإمكانات طويلة المدى لعديد منها.
نهج صندوق تي روي برايس الذي يتخذ من بالتيمور مقرا له، يتمثل في تخيل أين قد تصل إحدى شركات التكنولوجيا في غضون ثلاثة أو خمسة أعوام، والبحث عن تلك الشركات التي يمكن أن تنمو بنسبة تراوح بين 30 و40 في المائة سنويا. خمس من أكبر عشر حيازات في صندوق أسهم التكنولوجيا العالمية هي في قطاع البرمجيات: أطلسيان، ومونجو دي بي، وهب سبوت، وسيرفيس ناو، وسنوفليك كمبيوتنج.
بحسب جوليان كوك، محلل المحافظ الأمريكية في صندوق إدارة الأصول الأمريكي البالغ حجمه 1.39 تريليون دولار، بينما أثرت أسعار الفائدة المرتفعة في تقييمات شركات التكنولوجيا، فإن السؤال الأكثر أهمية هو "كيف يبدو الأداء الأساسي لتلك الشركة من حيث نمو الأرباح ونمو الإيرادات ونمو التدفق النقدي الحر" على مدى خمسة أعوام وفي بيئة معدلات فائدة عالية.
لكن بعض المستثمرين الآخرين يتجاهلون وعود الربحية البعيدة. يقول بن روغوف، الرئيس المشارك لفريق التكنولوجيا العالمية في صندوق بولار كابيتال لإدارة الأصول الذي تبلغ قيمته 19 مليار جنيه استرليني في لندن "لقد قللنا مدة الاستثمارات في محفظتنا". يتم استثمار نصف صندوقه التكنولوجي في شركات البرامج وأشباه الموصلات الشهيرة، من بينها نفيديا وتي إس إم سي، وإيه إس إم إل هولدنج.
ويضيف "ربما نمتلك التكنولوجيا التي تلبي متطلبات سوق كبيرة جدا، وربما تغير العالم. لكن من الصعب حقا أن تكون لديك قناعة بذلك الآن".
المستثمرون يفرضون مزيدا من التدقيق على مسار شركة لتحقيق الربحية، ويتفق أولدر، من صندوق كارمينياك، مع هذا ويقول "إن الجداول الزمنية للعائدات تراجعت من عشرة أعوام إلى عامين. من الواضح أن السوق لن تمول قصص صناديق النمو قليلة التكلفة بعد الآن ما لم تتمكن هذه الصناديق حقا من إثبات اقتصادات الشركات وتوليد التدفق النقدي بسرعة".
شركات النمو المحتمل تحتاج إلى النجاة من الضغوط الحالية - بما فيها اضطرابات سلاسل التوريد، والتضخم، وشروط جمع الأموال الأكثر صرامة - للاستفادة من إمكاناتها في المدى الطويل. تماما كما يقوم المسؤولون التنفيذيون في الشركات بإعادة النظر في نماذج أعمالهم، يحاول المستثمرون التأكد من كيفية تعامل شركات محافظهم مع الانكماش. الشركات المفضلة هي المجموعات المدرة للنقد التي تتمتع بحصة في السوق وقوة تسعير وأقل تعرضا لانخفاض الإنفاق الاستهلاكي، أي تلك التي تعتقد أنها أكثر من مجرد شركات فائزة في الجائحة.
تقول جيبسون، من "بيلي جيفورد"، "التركيز على المرونة والقدرة على التكيف لدى هذه الشركات أكثر أهمية من أي وقت مضى". انخفض إجمالي الأصول التي يديرها الصندوق إلى 231 مليار جنيه استرليني في 30 يونيو، ويمثل هذا انخفاضا يتجاوز الثلث عما كان عليه قبل 12 شهرا.
وتضيف "ستخرج بعض الشركات من الأزمة أقوى. إننا نرحب بالشركات التي يمكنها تقليل الموارد التي استغلت على نحو ضعيف، لكننا نتوخى الحذر من الأعمال التي تقلل التكاليف التي تتكبدها، لأننا لا نريد لهذه الشركات أن تضعف فرصتها على المدى الطويل".
كانت عمليات بيع أسهم شركات التكنولوجيا المدفوعة بالاقتصاد الكلي عشوائية، حيث لم تفرق السوق بين أسهم النمو التي تتمتع بتوليد تدفق نقدي قوي وبين تلك التي لا تتمتع به. وقد منح هذا للمستثمرين فرصا لزيادة المراكز الحالية بشكل انتقائي ـ حيث تجاوزت عمليات التصفية التي شهدها سعر السهم الانخفاض في الأرباح ـ كما أتاح لهم إضافة حيازات جديدة.
يقول روجوف، من شركة بولار، "إن تقاربا حصل في التقييمات بين أسهم الجيل القادم من البرمجيات كخدمة وشركات الإنترنت القديمة، وإن ذلك يمنح المستثمرين فرصة لاقتناص الخيار الأول بسبب احتمالات نموها المرتفعة".
عديد من المستثمرين قالوا "إنهم متفائلون بشأن الجوانب الدفاعية في مجال التكنولوجيا، مثل شركات أشباه الموصلات عالية الجودة كشركة أيه إس إم إل وشركة سينوبسيس، إضافة إلى الحوسبة السحابية وبرامج المؤسسات مثل برنامج قاعدة البيانات مونجو دي بي. فعند التعرض للتضخم، تساعد برمجيات المشاريع الشركات على تقليل التكاليف وتحسين الإنتاجية وعادة ما يكون نموذج الاشتراك فيها غير دوري".
ويجادل المستثمرون بأن الاتجاهات الهيكلية طويلة الأجل لا تزال مستمرة. يقول كوك، من تي رو "لا يزال سير إجراءات رقمنة الاقتصاد وترحيل عمليات العمل إلى السحابة مستمرا"، مضيفا أن "الشركات التي تتعامل مع المستهلك مباشرة والتي زادت أرباحها خلال جائحة كوفيد كانت تستحق لحظة حقيقية".
يقول المتفائلون بالنمو أيضا "إن الثورة التكنولوجية بالكاد خدشت السطح لمساحات شاسعة في الاقتصاد العالمي، مثل الطاقة والتسلسل الوراثي، والبيولوجيا التركيبية".
وأضاف فريق بايلي جيفورد في الولايات المتحدة إلى مراكزه أسماء من شركات البرمجيات مثل هاشي كورب وسنوفليك، إضافة إلى شركة التكنولوجيا التعليمية، ديولينجو، ومنصة دور داش لتوصيل طلبات الطعام.
العام المقبل هو المشكلة
بعضهم يرى في عمليات تصفية أسهم النمو نقطة دخول مغرية، لكن مع ذلك لا يدخل الجميع فيها بسرعة ودون تفكير ملي.
قال فيليب لافونت، مؤسس شركة كوتشو مانيجمنت ـ مقرها نيويورك ـ وهو من الأشخاص الذين يطلق عليهم اسم "أشبال تايجر"، لأنه تدرب لدى "تايجر مانيجمنت" التي شارك جوليان روبرتسون في تأسيسها "أشعر بأن هناك بالتأكيد قيمة في الأسواق العامة على مدى الأعوام الخمسة المقبلة. لكن المشكلة تكمن في العام المقبل".
يعد صوت لافونت من بين أكثر الأصوات تشاؤما في مجتمع مستثمري النمو. فبعد عمليات التصفية في السوق في وقت سابق من العام الحالي، قامت "كوتشو" بتصفية المراكز في صندوق التحوط الخاص بها. وفي مايو، كان صندوق التحوط يتربع على أكثر من 80 في المائة من السيولة، وفقا للمستثمرين. هذا القرار، والأداء القوي في المدى القصير، ساعدا صندوق التحوط الريادي على احتواء الخسائر وخفضها إلى 17.6 في المائة خلال أغسطس.
يقول لافونت "العالم يتجه نحو الأسوأ، وليس الأفضل"، بينما كان يسرد قائمة الرياح المعاكسة في وجه الاقتصاد الكلي التي يشعر بالقلق منها، وهي: لا نهاية تلوح في الأفق للحرب في أوكرانيا، أزمتا الطاقة والغذاء العالميتان، ارتفاع أسعار الفائدة لمكافحة التضخم المتصاعد، التوترات الجيوسياسية بين الولايات المتحدة والصين، وبين الصين وتايوان.
حذر بايلي جيفورد، أحد أكبر المضاربين على الصعود في الصين في الأعوام الأخيرة، من المخاطر المتزايدة على المستثمرين الأجانب في الصين، بسبب العقوبات الأمريكية المتوقعة في المستقبل وأسلوب الإدارة الصينية التي قد تحاول من خلاله الحد من الارتفاع في أسعار الأسهم للفائزين في الانتعاش.
وفي حين تبدو أسماء بعض الشركات الفردية في التكنولوجيا ذات قيمة جيدة، إلا أن بعض المستثمرين يقولون إن السوق ليست رخيصة كما كانت في 2003، وفي نهاية انهيار فقاعة الدوت كوم، وكذلك في 2009.
يقول روجوف من شركة بولار "أعتقد أن هناك بعض الفرص الجيدة التي بدأت تظهر بالفعل لكن عندما انخفض التقييم المستقبلي لأسهم شركات البرمجيات من 25 ضعفا للمبيعات إلى عشرة أضعاف، يصبح من الصعب معرفة إذا ما كان سيتوقف عند عشرة أضعاف أم لا. أما إذا انتهت حرب أوكرانيا غدا، يمكننا أن نقول ببعض اليقين إن هذا هو أدنى مستوى للانخفاض، لكن نطاق النتائج لا يزال شاسعا، لذا يجب أن نخطو خطواتنا بحذر".
هناك متغير آخر يمنح مدعي التفاؤل وقفة وهو أنه في حين إن الأسواق العامة قد أعادت تسعيرها، لا يزال عديد من المستثمرين لم ينشروا بعد عمليات خفض قيمة الموجودات التي في حوزتهم. أعطت شركة سكوتيش مورجيج التي تملكها شركة بايلي جيفورد مؤشرا واحدا فقط لما قد يبدو عليه ذلك، قال صندوق الاستثمار "إنه خلال النصف الأول من هذا العام أجرى 351 عملية إعادة تقييم للشركات الخاصة في محفظته وخفضها بنسبة 27.6 في المائة في المتوسط".
أدى تراجع السوق إلى جعل الاستثمارات الخاصة أقل جاذبية بشكل نسبي من نظيراتها من الاستثمارات العامة، كما أن أصحاب رأس المال المغامر الذين أصبحوا انتقائيين بشكل متزايد يتربعون على مبالغ مالية قياسية. لم تقم شركة تايجر جلوبال التي أسسها تشايس كولمان باستثمار خاص جديد منذ أكثر من عام، وقلصت بشكل كبير من انكشافها العام للأسهم وزادت من أهمية دفترها للديون قصيرة المدى في صندوق التحوط الخاص بها، وفقا لأشخاص مقربين من الصندوق. وكان سون، مؤسس سوفت بانك - الذي جسد الأسلوب التوسعي الذي ميز الازدهار التكنولوجي - هو الآخر في "وضع دفاعي"، حيث يقوم بجمع الأموال والاحتفاظ بها.
يقول جيبسون، من بيلي جيفورد "عديد من أكثر الفرص إثارة تأتينا من الأسواق العامة لأن عمليات التصفية كانت دراماتيكية للغاية". ويعد مستوى إدراج الشركات الخاصة بالنسبة إلينا أعلى مما كان عليه في أي وقت مضى، لأن المنافسة على رأس المال أكبر ونحن نتنافس ضد الجزء العام الأكثر كسادا في المحفظة".
السوق الضحلة للتقييمات التكنولوجية التي تعقبها عمليات تصفية حادة تدفع حتما بعض مراقبي السوق للبحث عن أوجه التشابه مع طفرة الدوت كوم والكساد الذي حدث في أواخر التسعينيات. لكن المستثمرين يقولون "إنه بينما يتضمن كلا الإطارين الزمنيين فترات من الوفرة غير المنطقية، فإن الاختلافات تطغى على أوجه التشابه".
قال روجوف، من بولار "أصبح قطاع التكنولوجيا نفسه أكثر نضجا إلى حد كبير مما كان عليه في أواخر التسعينيات، ويبدو أن أرقام الأرباح أقوى بكثير مما كانت عليه في ذلك الوقت، وهناك قاعدة انطلاق للتقييم مختلفة تماما".
طريقة جديدة لإنجاز الأمور
في يوليو، تم تخفيض تقييم شركة كلارنا من 46 مليار دولار إلى 6.7 مليار دولار، وهي شركة سويدية كانت رائدة في نموذج الأعمال المبني على "اشتر الآن وادفع لاحقا"، وذلك عندما أعلنت عن جولة لجمع الأموال بقيمة 800 مليون دولار، ما أدى إلى بلبلة وصل مداها للمستثمرين ومجتمع الشركات الناشئة. هذا الانخفاض في تقييم شركة التكنولوجيا التي كانت آنذاك الأعلى قيمة في أوروبا، كان أحد أكثر العلامات وضوحا على ما رأى كثيرون أنها مشكلة ستواجهها الأسواق الخاصة.
بوضع ذلك في الحسبان، يحاول بعض المستثمرين اتباع أساليب بديلة. تقوم شركة كوتشو بجمع ملياري دولار لاستراتيجية أسهم منظمة، صندوق تاكتيكال سولوشينز، يمكنها إقراض الأموال للشركات الخاصة التي تعاني ضائقة مالية التي لا ترغب في زيادة تمويل الأسهم المخفضة بتقييمات منخفضة. تتميز حقوق الملكية المهيكلة بخصائص الديون وحقوق الملكية، وتتضمن بشكل عام الديون القابلة للتحويل، أو الأسهم العليا، أو الديون، إضافة إلى الضمانات.
قال لافونت "كنت أشعر أننا بحاجة إلى استخدام هذه الأزمة من أجل التفكير في طريقة جديدة لإنجاز الأشياء. المعاملات المهيكلة هي وسيلة لنا لنستخدم أسلوب الهجوم ولتقديم حل للمؤسسين أثناء فترة الانكماش الاقتصادي. نريدهم أن يواصلوا قدرتهم على تنمية أعمالهم، والقيام بعمليات استحواذ مغرية والقدرة على توسيع فريقهم. هناك عديد من إمكانات التمويل الجديدة التي يمكن استخدامها لدعم المؤسسين دون أن يضطروا إلى القيام بعمليات خفض ضخمة".
تقوم أتريديس مانيجمنت، التي أنشأها جافين بيكر المدير السابق لمحفظة فيديليتي إنفيستمنتس، بجمع الأموال أيضا من أجل صندوق استثمار مغامر يستثمر في معاملات الأسهم المهيكلة للاستفادة من الحالات المتعثرة في المشاريع وسيحول الشركات العامة أيضا إلى خاصة، وفقا لرسالة وجهت إلى المستثمرين في يوليو.
كتب بيكر في الرسالة، مشيرا إلى نصيحة وارين بافيت الشهيرة "من السهل أن تقول: (دع الخوف يعتريك عندما يكون الآخرون جشعين وكن جشعا عندما يكون الآخرون خائفين). لكن من الصعب جدا فعل ذلك على أرض الواقع. في اعتقادنا أن الأشهر التسعة أو الـ12 شهرا المقبلة ستكون من أفضل الأوقات في التاريخ لنكون جشعين ونستخدم رأس المال في المجازفة".
