مزاد ناجح يوفر تكلفة تمويل متوسطة على الصكوك الحكومية .. الطلب تجاوز ظروف السوق

تجاوزت السعودية منعطف الارتفاع القياسي لعوائد سندات الخزانة الأمريكية، عبر الحصول على تكلفة تمويل متوسطة على صكوكها الحكومية، مقابل التوقعات السابقة من قبل المتعاملين بأن تكون التكلفة أعلى.
وأظهرت نتائج طرح الإصدار الشهري من الصكوك الحكومية، أن سوق الدين المحلية وفرت تكلفة تمويل متوسطة لخزانة الدولة، وسط تباطؤ تسرب آثار انعكاسات صعود عوائد سندات الخزانة الأمريكية على سوق الدخل الثابت المحلية، وتمكن المركز الوطني لإدارة الدين - بالنيابة عن وزارة المالية - من وضع استراتيجية متميزة للتسعير، رغم كون الصكوك التي تم طرحها تتداول بخصم في السوق الثانوية.
وباعت الرياض في الساعات الماضية، صكوكا ادخارية بقيمة 9.98 مليار ريال، في مزاد ناجح، بفضل قوة الطلب المحلي المدعوم بفائض السيولة في النظام المالي.
وعلمت "الاقتصادية" بأن المستثمرين اشتروا خلال المزاد جميع وحدات الصكوك المطروحة لأجل عشرة أعوام "بعائد 3.65 في المائة" وكذلك استحقاق 15 عاما "بعائد 3.90 في المائة"، وكلاهما إعادة فتح لإصدارات سابقة، في علامة على حرص مستثمري أدوات الدخل الثابت على الحصول على جزء من تلك الأوراق المالية ذات الجدارة الائتمانية العالية.
وأظهر رصد وحدة التقارير في صحيفة "الاقتصادية"، أنه عند مقارنة شرائح آجال الاستحقاق التي أصدرتها السعودية هذا الشهر مع أقرب نظيرتها من سندات الخزانة الأمريكية، فإنه يتضح أن الأخيرة حققت ارتفاعا قياسيا في عوائدها منذ بداية العام، مقارنة بنظيرتها للسعودية التي صعدت هي الأخرى لكن بوتيرة أقل، الأمر الذي يمنح السوق المحلية ميزة تمويلية متدنية مقارنة بسوق الدين الدولارية.
وصعد العائد على سندات الخزانة الأمريكية لآجل عشرة أعوام بمقدار 120 نقطة أساس "تعادل ارتفاعا بأكثر من 73 في المائة منذ بداية العام"، وقابل ذلك صعود بأقل من ذلك لصكوك عشرة أعوام للحكومة السعودية بلغ 82 نقطة أساس وتعادل ما يلامس 29 في المائة عن الفترة نفسها.
وقفزت عوائد سندات الخزانة الأمريكية إلى أعلى مستوياتها في أكثر من ثلاثة أعوام هذا الأسبوع، بينما يتأهب المستثمرون للتكيف مع زيادات كبيرة في أسعار الفائدة من مجلس الاحتياطي الفيدرالي، بينما يحاول وقف تضخم يتزايد بأسرع وتيرة في 40 عاما.

العلاوة السعرية

في الإطار ذاته، خلص رصد "الاقتصادية" إلى عدم وجود علاوة سعرية على الصكوك الادخارية التي تستحق في 2032 و2037 تباعا.
وكان المستثمرون يتوقعون أن تمنح السعودية عائدا أعلى من العائد الحالي، وذلك قبل صدور نطاق معدلات العائد الربحي، بسبب الارتفاع القياسي في عوائد الخزانة.
إلا أن بيانات الإصدار أشارت إلى أن العائد النهائي للشريحتين جاء أقل من التوقعات الأولية للمتعاملين في أسواق الدين بنسبة يراوح متوسطها عند 5 في المائة، وفق رصد الصحيفة.
ويعد هذا الأمر إيجابيا لخزانة الدولة، مع العلم بأن المستثمرين المحليين حصلوا على توزيعات دورية سخية مع الإصدارات الحكومية التي تمت في 2018 بسبب ظروف السوق حينها.
وأسهم إدراج أدوات الدين في العام ذاته 2018 في بناء منحنى عائد نشط للإصدارات المحلية، الأمر الذي يمكن جهة الإصدار من تحديد القيمة العادلة لتسعير الأوراق المالية المراد طرحها أمام المستثمرين.

داخل المنحنى

خلص رصد "الاقتصادية" إلى تمكن المركز الوطني لإدارة الدين - بالنيابة عن وزارة المالية - من تسعير شريحتي الإصدار داخل القيمة العادلة لمنحنى العائد للإصدارات الحكومية المقومة بالريال، في مؤشر على نجاح استراتيجية التسعير المتبعة مع الإصدار الشهري، وذلك على الرغم من تحديات ظروف السوق.
ووفقا لبيانات منصة "آي إتش إس ماركت" IHS Markit للتحليلات والبيانات المالية، فإن القيمة العادلة للصكوك العشرية، بحسب منحنى العائد الحكومي القائم، بلغت 3.69 في المائة ولأجل 15 عاما عند 3.93 في المائة، إلا أن العائد حتى تاريخ الاستحقاق الممنوح للمستثمرين كان أدنى من هذه المستويات.
وبشكل عام تعني المؤشرات الحالية للإصدارات الشهرية التي تم إغلاقها في الفترة الماضية أن الإصدارات الحكومية، قد توقفت حاليا عن تسجيل انخفاضات قياسية في عوائدها وابتدأت مسيرة التصاعد التدريجي في التوزيعات الدورية بسبب ظروف السوق وربط العملة المحلية بالدولار، الأمر الذي يزيد من جاذبيتها ويوسع دائرة المستثمرين فيها، حيث يسعى المستثمرون المحليون تجاه العوائد المرتفعة والملاذات الآمنة في الوقت نفسه.

الصكوك الدولارية

علمت "الاقتصادية" بأن الصكوك الدولارية التي تم إصدارها لأول مرة من قبل حكومة السعودية في 2017، قد حان أجل استحقاقها البارحة.
وذكرت "الاقتصادية" في وقت سابق أنه يحل في 2022 أجل استحقاق يقدر بـ18.1 مليار ريال لسداد أصل الديون الدولية، منها استحقاق أبريل الذي بموجبه سيتم سداد رأس المال والأرباح المتبقية لصكوك دولارية خمسية بعائد 2.89 في المائة، تم إصدارها بقيمة 4.5 مليار دولار وتعادل 16.8 مليار ريال.
ووفقا لمنصة "ريد" REDD فإن إصدارات أدوات الدين في الأسواق الناشئة، شبه متوقفة بسبب أوضاع السوق غير المناسبة خلال الأسبوع الماضي.
وأشارت الأخبار الحصرية للمنصة إلى توجه ثلاث جهات إصدار خليجي من القطاع المالي نحو الإصدار بالعملات الصعبة خلال العام الحالي.
ومعلوم أن منصة "ريد" التي تتخذ من نيويورك وسنغافورة مقرا لها، متخصصة في متابعة أخبار جهات الإصدار المتعسرة والمثقلة بالديون مع إحاطة المستثمرين مسبقا بالمخاطر المحتملة قبل وقوعها.

الطرح المحلي

ذكرت وزارة المالية في بيان أن المركز الوطني لإدارة الدين انتهى من استقبال طلبات المستثمرين على إصداره المحلي لأبريل 2022 ضمن برنامج صكوك حكومة المملكة العربية السعودية بالريال، حيث تم تحديد حجم الإصدار بمبلغ إجمالي قدره 9.982 مليار ريال.
وبحسب البيان الصادر من المركز، قسمت الإصدارات إلى شريحتين، بلغ حجم الأولى 6.402 مليار ريال لصكوك تستحق في 2032، وبلغت الشريحة الثانية 3.580 مليار ريال لصكوك تستحق في 2037.

توزيع فترات خدمة الدين

دائما ما يولي "المركز الوطني لإدارة الدين" أهمية بارزة لمسألة اختيار آجال الاستحقاق المناسبة مع الأطروحات الجديدة.
ويرجع سبب ذلك لأجل توزيع استحقاقات المديونية "خدمة الدين" وتجنب تمركزها في أعوام محددة، ويسهم توزيع فترات خدمة الدين عبر عدد طويل من الأعوام في طريقة لا تتسبب في إحداث ضغط على خزانة الدولة، عندما يحين أجل سداد عدد ضخم من أدوات الدين خلال عام مالي معين.
ومعلوم أن من مكتسبات أسواق الدين السعودية في 2019 تمكن المركز الوطني لإدارة الدين - بالنيابة عن وزارة المالية - من تمديد آجال استحقاقات الصكوك في السوق المحلية عبر إصدارات جديدة تشمل 12 و15 و30 عاما، وذلك لاستكمال منحنى العائد خالي المخاطر، ما يسهم في دعم مختلف الأسواق، شاملة أسواق الدين العقارية.
وفي ظل انخفاض أسعار الفائدة في السوق المحلية، أصبح التشبث بالإصدارات طويلة الأجل جزءا من السياسة الاستثمارية لبعض المستثمرين. وتجلى ذلك في عمليات التخصيص الشهرية التي تميل كفتها نحو الاستحقاقات طويلة الأجل.
وقدم "المركز الوطني لإدارة الدين العام" تلك الآجال الطويلة للمرة الأولى في 2019 بغرض إطالة منحنى العائد الخاص بالإصدارات الحكومية المقومة بالريال، وكذلك لغرض تنويع خيارات مستثمري الدخل الثابت في المملكة.

تراجع متوقع للدين العام

تستهدف السعودية استقرار الدين العام خلال الأعوام الثلاثة المقبلة بدءا من ميزانية 2022، استكمالا لجهود الحكومة في تعزيز كفاءة الإنفاق وتحقيق مستهدفات الانضباط المالي.
وبحسب رصد "الاقتصادية"، فإن الوزارة تتوقع بلوغ الدين العام نحو 938 مليار ريال في ميزانية 2022، مقارنة بدين 938 مليارا متوقع في ميزانية 2021، كنتيجة لتحقيق فوائض مالية في ميزانية 2022.
وبذلك يتراجع معدل الدين للناتج المحلي وللعام الثاني على التوالي، حيث من المتوقع بلوغه 25.9 في المائة في ميزانية 2022 بعدما بلغ 29.2 في المائة كما في الميزانية الفعلية لـ2021، وذلك يعود إلى توقعات بنمو الناتج المحلي.
وتوقعت وزارة المالية أن يستقر حجم الدين العام لميزانية 2022 و2023 و2024 عند 938 مليار ريال، مقارنة بتقديرات سابقة عند 989 مليار ريال للأعوام الثلاثة.
في حين سجل الدين ارتفاعا بنحو 9.8 في المائة لـ2021 بحسب الأرقام الفعلية للميزانية، وهي أقل معدلات النمو في آخر سبعة أعوام.
ويأتي استقرار الدين للأعوام الثلاثة المقبلة بعد نموه لسبعة أعوام متتالية، أي منذ 2015، حيث سجل حينها أول ارتفاع بعد عدة أعوام عاشتها الميزانية في تقليص الدين العام.
وتهدف السياسة المالية في السعودية إلى تحقيق التوازن بين أهداف الحفاظ على الاستقرار المالي وتعزيز النمو الاقتصادي المستدام ومساندة مرحلة التحول الاقتصادي والاجتماعي التي تمر بها السعودية، وفقا لرؤية السعودية 2030.
وتستهدف الحكومة السعودية خلال العام المالي 2022 استكمال مسيرة الإصلاحات الاقتصادية والمالية التي أجرتها منذ رؤية السعودية 2030.
في حين يستمر تطوير المالية العامة من خلال تحقيق أهداف برنامج الاستدامة المالية الذي يسعى إلى استكمال العمل على المبادرات التي بدأها برنامج تحقيق التوازن المالي إضافة إلى تبني السياسات المالية التي تسهم في تحقيق الاستقرار في ميزانية الدولة والرفع من جودة التخطيط.
كما تستمر جهود الحكومة في رفع كفاءة الإنفاق وتعزيز دور القطاع الخاص من خلال زيادة مشاركة الصناديق الحكومية في الإنفاق الرأسمالي كصندوق الاستثمارات العامة الذي يعد المحرك الفاعل لتنمية وتنويع الاقتصاد السعودي.

المزاد الهولندي

منذ تموز (يوليو) 2018 تم استخدام منهجية المزاد، التي يرى صندوق النقد أنها ستضفي درجة من المرونة على آليات تسعير الإصدارات المحلية الجديدة.
وشهد إصدار تموز (يوليو) 2018 "الإصدار السابع" تطبيق تلك المنهجية لأول مرة مع أدوات الدين في المملكة، حيث تستخدم السعودية "المزاد الهولندي" وهو المزاد نفسه الذي تستعمله الخزانة الأمريكية عندما تبيع سنداتها.
وبالاستعانة بأحد منتجات "بلومبيرج" الخاصة بالمزاد، تم منح المتعاملين الأوليين "سعر سقف محدد" price cap لا يستطيعون التسعير فوقه، بحيث يكون "التسعير النهائي" على "المستوى نفسه" سقف التسعير أو "دونه"، وتم الطلب من المتعاملين الأوليين أن يقدموا طلبات الاكتتاب الخاصة بهم، وكذلك الخاصة بعملائهم.
وآلية المزاد هذه تختلف عن المنهجية التسعيرية، التي كانت تستخدم في السابق وتدور حول تحديد نطاق تسعيري معين "حد أعلى وحد متوسط وآخر أدنى"، والطلب منهم التسعير بين هذا النطاق، ثم يتم تحديد السعر النهائي من قبل جهة الإصدار.

منحنى العائد

يعرف منحنى العائد بأنه خط يحدد الفائدة على أدوات الدين في وقت بعينه، تمتلك فيه جهة الإصدار جدارة ائتمانية متوازنة، لكنها متباينة من حيث الاستحقاق، حيث يكون هناك على سبيل المثال فارق فائدة بين الصكوك والسندات لأجل خمسة أعوام ولأجل 30 عاما. ويتخذ منحنى العائد عادة اتجاها صعوديا وهو المنحنى الطبيعي، لكن عندما ينقلب يكون العائد على السندات الأقصر أجلا أعلى من العائد على نظيراتها الأطول أجلا.
وتحظى السعودية بمنحنى عائد طبيعي، سواء مع إصداراتها المقومة بالعملة المحلية أو الصعبة. ونجحت السعودية منذ 2019 في تمديد آجال استحقاقات الصكوك في السوق المحلية عبر إصدارات جديدة تشمل 12 و15 و30 عاما، لاستكمال منحنى العائد خالي المخاطر، ما يسهم في دعم مختلف الأسواق، شاملة أسواق الدين العقارية.
والأمر نفسه كررته في 2020 عندما شهد إصدارها الدولاري استحقاقات بأجل سبعة أعوام والـ12 عاما، ولأول مرة شريحة الـ35 عاما، التي أتت جميعها خلال فترات استحقاق متباعدة، مساهمة في الوقت نفسه في إطالة أجل تلك الاستحقاقات، وفقا لسياسة إدارة الدين العام للدولة.
ويستعين العاملون في أسواق الدخل الثابت بمقياس "العائد حتى تاريخ الاستحقاق"، من أجل حساب العائد المستقبلي لأداة الدين، في حال الاحتفاظ بها إلى أن يحين أجل إطفائها. ويحدد هذا المقياس مدى جدوى الاستثمار من عدمه، ويكثر استخدام هذا المؤشر "بين المستثمرين" من أجل إجراء مقارنات بين العوائد السنوية لأدوات الدين، بغض النظر عن آجال استحقاقاتها.

مشاركة الأفراد

من المنتظر أن يدعم إصدار الشهر الحالي مخزون الصكوك الادخارية المتوافرة لاستثمارات الأفراد في السوق الثانوية. وجاء قرار تفعيل تخفيض القيمة الاسمية للصكوك الحكومية المدرجة لتكون في متناول الأفراد، ابتداء من حزيران (يونيو) 2019 ليعني أن السعودية فتحت المجال أمام مواطنيها للمشاركة في دعم المشاريع التنموية في البلاد، في خطوة تقدمية تتماشى مع كثير من الدول حول العالم، التي تتبع هذا النهج.
وأسهمت الإصلاحات الاقتصادية، التي عمت أسواق الدخل الثابت في المملكة، في جعل مسألة استثمار الأفراد في الصكوك أمرا ممكنا بعد أن تم تخفيض القيمة الاسمية للصك إلى ألف ريال مقارنة سابقا بمليون ريال.

استحقاقات 2022

أعلنت السعودية - ممثلة بوزارة المالية - في أواخر أكتوبر 2021 اكتمال عملية شراء مبكر لجزء من سندات وصكوك المصدر القائمة المستحقة في أغسطس وسبتمبر وأكتوبر ونوفمبر وديسمبر من 2022 بقيمة إجمالية وصلت إلى 32.9 مليار ريال، حيث تمكنت السعودية خلال تلك الفترة من إعادة تمويل 43.5 في المائة من ديونها التي يحين موعد سدادها في 2022.
ويحل في 2022 أجل استحقاق لديون "محلية" تقدر بـ57.4 مليار ريال، غير أن جهة الإصدار السيادية فضلت انتهاز ظروف السوق الموائمة في 2021 وقررت إعادة تمويل 32.9 مليار ريال من مبلغ الـ57.4 مليار ريال.
وأظهر رصد "الاقتصادية"، أن الديون المحلية التي يحين أجل استحقاقها في 2022 قد انخفضت بعد عملية الشراء المبكر الثانية من 57.4 مليار ريال إلى 24.4 مليار ريال من ضمنها صكوك خمسية أواخر يوليو بقيمة 12 مليار ريال، وفقا لمنصة "سي بوندز" Cbonds للبيانات المالية.
واستندت تحليلات وحدة التقارير الاقتصادية الخاصة بمواعيد آجال الاستحقاق إلى البيانات التي حصلت عليها من منصة "فاكتست" FactSet للخدمات المالية.
ولدى "فاكتست" واحدة من أشهر منصات التحليلات المالية التي يستعين بها المجتمع الاستثماري العالمي من أجل تقييم الأوراق المالية وبناء القرار الاستثماري.

مصادر تسعير المؤشرات

نظرا إلى أن سوق الصكوك والسندات بطبيعتها تتصف بسيولة أقل من الأسهم، وبعض الصكوك والسندات يمكن أن يكون لها حد أدنى أو لا تكون لها أي تداولات، فإن هناك حاجة إلى تسعير القيمة العادلة المستقلة لتسعير كل سند أو صك.
وفي مثل هذه الحالات، أسعار المكونات المستخدمة لحساب المؤشر غالبا ما يتم توفيرها من خلال مصدر مستقل للبيانات. فعلى سبيل المثال، حسابات مؤشر "أيبوكس تداول للصكوك الحكومية بالريال السعودي" تستند إلى التسعير متعدد المصادر، الذي يأخذ في الحسبان مجموعة متنوعة من مدخلات البيانات مثل بيانات الصفقات، وأسعار المتعاملين الرئيسين، وأي من نقاط البيانات الأخرى، التي يمكن ملاحظتها.
وبعد ذلك، يتم تحليل جميع الأسعار واستخدام النماذج الحسابية، التي يتم من خلالها اشتقاق سعر القيمة العادلة المستقل لكل سند من قبل الشريك الأجنبي للتداول، وهي شركة "آي إتش إس ماركيت"IHS Markit.
وتكامل وسلامة البيانات أمر بالغ الأهمية للمؤشر. فالمستثمرون بحاجة إلى معرفة أن الأسعار متسقة وموثوقة، حيث إن استخدام البيانات متعددة المصادر يمكن أن يساعد على ضمان تسعير دقيق، ما يؤدي إلى مؤشرات دقيقة، إضافة إلى ذلك، يجب أن يكون المستثمر قادرا على اختبار البيانات الأساسية، كما هي الحال مع مقدمي الخدمات المستقلين.
وعلى سبيل المثال في حال مؤشرات "أيبوكس تداول للصكوك الحكومية بالريال السعودي" يتم توفير أسعار مؤشرات صكوك الحكومة من قبل السوق المالية السعودية "تداول"، التي تتضمن أسعار الصفقات المتداولة في السوق "أو الصفقات الخاصة" وعروض أسعار المتعاملين الرئيسين في الأوراق المالية، التي هي أسعار الشراء والبيع للصكوك، ثم تقوم شركة "آي إتش إس ماركت" بحساب أسعار القيمة العادلة المستقلة لجميع الصكوك، بما في ذلك تلك التي لم يتم تداولها أو تسعيرها.
وباستخدام هذه الأسعار، يتم حساب مؤشرات الصكوك الحكومية الخاصة بمؤشرات "أيبوكس تداول للصكوك الحكومية بالريال السعودي".
مع العلم أن منهجية خدمة تسعير السندات المقيمة تعتمد على منحنى عائد سعري لسوق أدوات الدخل الثابت كمنحنى العائد لصكوك حكومة السعودية بالريال السعودي، الذي سيكون مشتقا من الصكوك المتداولة ذات السيولة وباستخدام الصفقات وأسعار المتعاملين.
وسيتم كذلك وضع الصكوك الأقل سيولة على منحنى العائد، فيما يتعلق باستحقاقها، وسيتم اشتقاق عائدها. وبعدها سيتم تحويل العوائد المشتقة إلى أسعار نقدية، فكلما توافرت نقاط بيانات للصكوك الأكثر سيولة "الصفقات وأسعار المتعاملين"، كان منحنى العائد أكثر دقة.
يذكر أن شركة "آي إتش إس ماركت"، وهي رائد عالمي للمعلومات ومؤشرات أدوات الدخل الثابت، قد تم اختيارها من قبل شركة السوق المالية السعودية "تداول" لتصبح شريكا استراتيجيا في تطوير مؤشرات لسوق الصكوك والسندات ومنتجات البيانات. وتعد "أيبوكس" بمنزلة علامة تجارية لمؤشرات الصكوك والسندات والدخل الثابت لشركة آي إتش إس ماركت.

وحدة التقارير الاقتصادية